姜超:轉(zhuǎn)債市場供給逐漸增加 轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮

        2017-10-25 12:05:27來源:太平洋財富網(wǎng)

        (原標(biāo)題:轉(zhuǎn)債估值的歷史分析 ——可轉(zhuǎn)債投資手冊之二(海通債券姜超

        、姜珮珊
        、李波))

        姜超:轉(zhuǎn)債市場供給逐漸增加 轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮

        轉(zhuǎn)債估值的歷史分析——可轉(zhuǎn)債投資手冊之二(海通債券姜超、姜珮珊、李波)

        摘 要

        股市牛熊對應(yīng)的轉(zhuǎn)債估值

        股市牛熊中的轉(zhuǎn)股溢價率變動。轉(zhuǎn)債的平價和轉(zhuǎn)股溢價率大體呈現(xiàn)反向變動

        ,牛市中轉(zhuǎn)債由正股推動上漲,大量個券觸發(fā)贖回,轉(zhuǎn)股溢價率整體保持在低位
        。熊市中股市大幅下跌,轉(zhuǎn)債跌幅小于正股
        ,溢價率大幅上行
        。震蕩市中轉(zhuǎn)債價格由債底和轉(zhuǎn)股價值支撐,隨著轉(zhuǎn)債市場供給逐漸增加
        ,轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮

        股市牛熊中的YTM變動。純債YTM與轉(zhuǎn)債價格的走勢也基本呈反向變動

        。牛市中轉(zhuǎn)債由正股推動上漲
        ,轉(zhuǎn)債指數(shù)攀升,個券股性增強
        、債性減弱
        ,YTM均值大幅下滑。熊市中轉(zhuǎn)債依靠債底支撐
        ,市場整體下跌
        ,個券債性增強、股性減弱
        ,YTM均值抬升
        。震蕩市中,轉(zhuǎn)債價格由債底和轉(zhuǎn)股價值分別支撐
        ,YTM跟隨轉(zhuǎn)債價格震蕩

        不同平價對應(yīng)的轉(zhuǎn)債估值情況

        不同平價的轉(zhuǎn)債該用何種估值指標(biāo)?對于中高平價的轉(zhuǎn)債

        ,其股性往往較強
        ,投資邏輯偏向于博弈股價上漲中轉(zhuǎn)債的價格彈性及轉(zhuǎn)股收益,估值指標(biāo)要用轉(zhuǎn)股溢價率
        。而對于低平價個券
        ,其股性較差、債性較強
        ,觸發(fā)轉(zhuǎn)股的幾率較小
        ,投資邏輯更多偏向債底保護和YTM收益,估值指標(biāo)要用純債YTM

        不同平價轉(zhuǎn)債的估值情況分析

        。我們將轉(zhuǎn)債按平價水平劃分為四檔:70元以下、70-90元、90-110元和110元以上
        。對于90-110元和110元以上的轉(zhuǎn)債
        ,重點分析轉(zhuǎn)股溢價率;對于70元以下和70-90元的轉(zhuǎn)債
        ,重點分析YTM

        相比歷史均值,目前估值水平不高

        。目前的轉(zhuǎn)股溢價率(34.4%)與歷史均值(32.6%)相差不大
        ,其中平價90-110元的轉(zhuǎn)股溢價率(17.4%)小于歷史均值(20%),110元以上的(7.2%)高于歷史均值(5.6%)
        。而平均YTM(0.36%)明顯高于歷史均值(-3.32%)
        。其中平價70元以下的YTM(2.31%)高于歷史均值(1.69%),70-90元的YTM(1.1%)也明顯高于歷史均值(-0.15%)

        本輪震蕩市與12-14年震蕩市的比較

        目前轉(zhuǎn)債估值相比上一輪震蕩市(12-14年)明顯偏高

        。經(jīng)統(tǒng)計,目前的平價水平與12-14年相當(dāng)
        ,但轉(zhuǎn)股溢價率
        ,尤其是中高平價個券的轉(zhuǎn)股溢價率偏高;而YTM顯著較低
        ,尤其是低平價個券的YTM大幅低于12-14年
        。因此不論是股性估值還是債性估值,本輪震蕩市中轉(zhuǎn)債的估值水平均高于12-14年

        為何12-14年轉(zhuǎn)債估值較低

        ?首先是市場存量規(guī)模不同,12-14年震蕩市中轉(zhuǎn)債規(guī)模明顯高于現(xiàn)在
        。其次是與存量轉(zhuǎn)債的行業(yè)分化有關(guān)
        ,12-14年的震蕩市中創(chuàng)業(yè)板大漲,周期
        、金融等行業(yè)下跌
        ,板塊分化嚴(yán)重。周期等行業(yè)個券平價較低
        ,YTM顯著偏高
        。而TMT等行業(yè)的正股漲幅較大,轉(zhuǎn)股溢價率明顯壓縮
        。因此
        ,行業(yè)表現(xiàn)的兩極分化,導(dǎo)致轉(zhuǎn)債個券股性估值和債性估值的雙向壓縮

        本輪轉(zhuǎn)債估值壓縮程度將如何?信用申購新規(guī)落地后,轉(zhuǎn)債市場發(fā)行節(jié)奏加快

        ,供給壓力下估值的壓縮將是大勢所趨
        。但我們認(rèn)為壓縮的幅度有限,大概率不會達(dá)到12-14年的水平
        。主要是本輪震蕩市中
        ,轉(zhuǎn)債個券的分化程度不高,平價基本在70-120元以內(nèi)
        ,低平價券的債性不足
        ,中高平價券的股性也不強。未來估值的壓縮過程應(yīng)該長期而緩慢的
        ,整體空間有限

        風(fēng)險提示:基本面變化、股市波動

        、貨幣政策不達(dá)預(yù)期
        、價格和溢價率調(diào)整風(fēng)險。

        1. 股市牛熊對應(yīng)的轉(zhuǎn)債估值

        1.1轉(zhuǎn)債估值指標(biāo)簡介

        可轉(zhuǎn)債作為一種含有轉(zhuǎn)股期權(quán)的債券

        ,給予持有者在未來一定轉(zhuǎn)股期內(nèi)可以以固定轉(zhuǎn)股價購買公司股票的權(quán)利
        ,因此轉(zhuǎn)債同時具有債性和股性的特點,其估值指標(biāo)也有兩類:股性估值——轉(zhuǎn)股溢價率
        ,債性估值——純債溢價率和純債到期收益率(YTM)
        。下面先簡要介紹一下兩組估值指標(biāo)的含義和計算方式。

        首先

        ,轉(zhuǎn)股溢價率=(轉(zhuǎn)債價格-轉(zhuǎn)股價值)/轉(zhuǎn)股價值
        ,其中轉(zhuǎn)股價值又叫做平價水平,指轉(zhuǎn)債按現(xiàn)有價格轉(zhuǎn)股后的價值
        ,即100×股價/轉(zhuǎn)股價格
        。而轉(zhuǎn)債溢價率=(轉(zhuǎn)債價格-純債價值)/純債價值,其中純債價值指轉(zhuǎn)債按現(xiàn)有票息和無風(fēng)險收益貼現(xiàn)的當(dāng)期價值
        。因此可以看出
        ,轉(zhuǎn)股溢價率和純債溢價率分別指轉(zhuǎn)債價格相比其轉(zhuǎn)股價值、純債價值的溢價情況

        進一步的

        ,由于純債溢價率要假定市場無風(fēng)險收益情況,在計算時可能存在一定偏差
        ,因此還可以采用純債到期收益率(YTM)來作為債性估值的指標(biāo)
        。該指標(biāo)是指按轉(zhuǎn)債現(xiàn)有價格和票息,計算出的到期收益率情況
        ,能夠比較直觀的衡量轉(zhuǎn)債的債性強弱
        。因此
        ,本文選擇轉(zhuǎn)股溢價率作為股性估值指標(biāo),YTM作為債性估值的指標(biāo)

        姜超:轉(zhuǎn)債市場供給逐漸增加 轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮

        1.2股市牛熊中的轉(zhuǎn)股溢價率變動

        目前轉(zhuǎn)債市場適用法規(guī)為2006年5月起開始實行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(當(dāng)然此后辦法有所修改

        ,但轉(zhuǎn)債整體監(jiān)管框架延續(xù)),06年5月至今的股票市場經(jīng)歷過3輪牛市
        、3輪熊市
        、3輪震蕩市。根據(jù)股市的不同階段表現(xiàn)
        ,轉(zhuǎn)債市場的表現(xiàn)也有所不同
        ,但總體來看,轉(zhuǎn)債的平價和轉(zhuǎn)股溢價率大體呈現(xiàn)反向的變動趨勢
        。根據(jù)我們的統(tǒng)計
        ,06年至今轉(zhuǎn)債的平價均值為106.05元,轉(zhuǎn)股溢價率均值為32.57%

        1)股市進入牛市:轉(zhuǎn)債由正股推動上漲

        ,即轉(zhuǎn)債平價大幅上行帶動轉(zhuǎn)債價格走高;隨著轉(zhuǎn)股價值接近130元
        ,大量個券觸發(fā)贖回
        。轉(zhuǎn)股溢價率整體保持在低位。轉(zhuǎn)債市場規(guī)模較小
        、約為410億元
        ,平均溢價率為25%,轉(zhuǎn)債平均價格高達(dá)137元

        2)股市進入熊市:股市大幅下跌

        ,轉(zhuǎn)債價格跟隨下跌,但由于前期轉(zhuǎn)債紛紛贖回
        、轉(zhuǎn)債存量稀少
        ,轉(zhuǎn)債跌幅小于正股,使得溢價率大幅上行
        。轉(zhuǎn)債規(guī)模在460億元左右
        ,平均溢價率在44%的高位,加權(quán)平均轉(zhuǎn)股溢價率為41%
        ,轉(zhuǎn)債平均價格為129元
        ,平價為105元。

        3)震蕩市中:轉(zhuǎn)債價格由債底和轉(zhuǎn)股價值支撐

        。隨著轉(zhuǎn)債市場供給逐漸增加
        ,轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮。06年至今的三輪震蕩市中
        ,上市轉(zhuǎn)債規(guī)模在900億元左右
        ,平均溢價率為36%
        ,高于牛市的估值水平,但低于熊市
        。轉(zhuǎn)債平均價格為117元
        ,平價為92元。

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        1.3股市牛熊中的純債YTM變動

        純債YTM均值與轉(zhuǎn)債市場的走勢也基本呈反向變動

        具體來看,06年至今轉(zhuǎn)債的平均YTM為-3.32%
        。其中在牛市中
        ,轉(zhuǎn)債由正股推動上漲,轉(zhuǎn)債指數(shù)攀升
        ,個券股性增強
        、債性減弱,YTM均值大幅下滑
        ,牛市平均YTM僅為-7.64%
        。而在熊市中,轉(zhuǎn)債依靠債底支撐
        ,市場整體下跌
        ,個券債性增強、股性減弱
        ,YTM均值抬升
        ,熊市平均YTM為-3.28%。

        最后

        ,在震蕩市中
        ,轉(zhuǎn)債價格由債底和轉(zhuǎn)股價值分別支撐,YTM跟隨轉(zhuǎn)債指數(shù)震蕩
        。根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果來看
        ,三輪震蕩市純債YTM高達(dá)-1.12%,高于熊市均值
        。主要原因是12-14年的震蕩市中轉(zhuǎn)債YTM較高
        ,同時震蕩市中轉(zhuǎn)債規(guī)模整體較高(平均900億),對估值也有一定的壓縮效果

        姜超:轉(zhuǎn)債市場供給逐漸增加 轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮

        姜超:轉(zhuǎn)債市場供給逐漸增加 轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮

        2.不同平價對應(yīng)的轉(zhuǎn)債估值情況

        2.1不同平價的轉(zhuǎn)債估值該用哪種指標(biāo)

        我們認(rèn)為,轉(zhuǎn)債個券平價水平的不同

        ,對應(yīng)的估值指標(biāo)也應(yīng)該有所不同
        。轉(zhuǎn)債作為一個股債結(jié)合的品種,投資收益主要來源于股價上漲中轉(zhuǎn)債的價格彈性及轉(zhuǎn)股收益
        ,因此股性估值提供的是收益上限
        。而債性估值主要是約束轉(zhuǎn)債的投資風(fēng)險
        ,為投資風(fēng)險提供債底保護,因此股性和債性分別代表了轉(zhuǎn)債的收益和風(fēng)險

        對于中高平價的轉(zhuǎn)債來說

        ,其股性往往較強,投資邏輯偏向于博弈股價上漲中轉(zhuǎn)債的價格彈性及轉(zhuǎn)股收益
        ,因此轉(zhuǎn)股溢價率能夠很好的衡量轉(zhuǎn)債的估值水平和跟漲能力
        。而對于低平價個券來說,其股性較差
        、債性較強
        ,觸發(fā)轉(zhuǎn)股的幾率較小,投資邏輯更多偏向債底保護和YTM收益
        ,轉(zhuǎn)股收益只是附加的期權(quán)效果

        因此我們認(rèn)為,對于中高平價的轉(zhuǎn)債個券

        ,其股性估值
        ,即轉(zhuǎn)股溢價率是較為合理的估值指標(biāo)。而對于低平價的轉(zhuǎn)債個券
        ,其債性估值
        ,即純債YTM是較為合理的估值指標(biāo)。
        下面我們就對不同平價轉(zhuǎn)債個券的估值情況
        ,分別進行比較和分析

        姜超:轉(zhuǎn)債市場供給逐漸增加 轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮

        姜超:轉(zhuǎn)債市場供給逐漸增加 轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮

        2.2不同平價轉(zhuǎn)債的估值情況分析

        我們按照轉(zhuǎn)債個券的平價水平將其劃分為四檔,分別是平價在70元以下

        、70-90元
        、90-110元和110元以上。對于90-110元和110元以上的轉(zhuǎn)債個券
        ,我們重點分析其轉(zhuǎn)股溢價率情況
        ;而對于70元以下和70-90元的轉(zhuǎn)債個券,我們重點分析其YTM的情況

        1)轉(zhuǎn)股溢價率分析

        整體上平價水平的高低與轉(zhuǎn)股溢價率成反比。經(jīng)統(tǒng)計
        ,自06年以來
        ,90-110元平價水平對應(yīng)的轉(zhuǎn)股溢價率均值為20%,目前(17年9月29日)為17.4%
        ;而110元以上平價對應(yīng)的轉(zhuǎn)股溢價率均值為5.6%
        ,目前為7.2%。

        2)純債YTM分析

        同樣的
        ,轉(zhuǎn)債平價水平與純債的YTM基本成反比
        。經(jīng)統(tǒng)計,06年以來
        ,70元以下平價水平對應(yīng)的YTM均值為1.69%
        ,目前(17年9月29日)為2.31%;70-90元平價對應(yīng)的YTM均值為-0.15%
        ,目前為1.1%

        2.3相比歷史均值,目前估值水平不高

        綜上

        ,按照低平價轉(zhuǎn)債估值看YTM
        ,中高平價轉(zhuǎn)債估值看轉(zhuǎn)股溢價率的規(guī)律,目前轉(zhuǎn)債的估值水平并不高
        。具體來說,目前時點上(17年9月29日)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率(34.4%)與歷史均值(32.6%)相差不大
        ,其中90-110元平價的轉(zhuǎn)股溢價率(17.4%)小于歷史均值(20%)
        ,而110元以上平價的轉(zhuǎn)股溢價率(7.2%)高于歷史均值(5.6%)。

        而目前轉(zhuǎn)債的平均YTM(0.36%)明顯高于歷史均值(-3.32%)

        ,其中70元以下平價對應(yīng)的YTM(2.31%)高于歷史均值(1.69%)
        ,70-90元平價對應(yīng)的YTM(1.1%)也明顯高于歷史均值(-0.15%)。因此
        ,目前轉(zhuǎn)債市場的估值水平
        ,相比于歷史均值并不高,基本處于合理區(qū)間

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        3.本輪震蕩市與12-14年震蕩市的比較

        3.1為何選取12-14年的震蕩市

        進一步的,由于牛

        、熊和震蕩市中
        ,股市的整體表現(xiàn)差異較大,為了能夠準(zhǔn)確把握目前轉(zhuǎn)債市場的估值情況
        ,我們選取歷史上與目前形勢相似的時間段
        ,來進行進一步的分析和比較。這里選取的是2012年的1月到2014年7月
        一方面是當(dāng)時的股市和現(xiàn)在一樣
        ,均處于震蕩市中;另一方面
        ,當(dāng)時轉(zhuǎn)債市場的平價水平
        ,估值水平與現(xiàn)在也較為接近,具有可比性

        3.2兩輪震蕩市轉(zhuǎn)債估值的比較

        首先

        ,12年1月至14年7月間
        ,轉(zhuǎn)債市場的平價均值為87.9元,轉(zhuǎn)股溢價率均值為29.3%
        ,YTM均值為1.2%
        ;而16年2月至今,轉(zhuǎn)債市場的平價均值為86.2元
        ,轉(zhuǎn)股溢價率均值為38.9%,YTM均值為-1.1%
        。截至目前(9月29日),平價均值為85.6元
        、轉(zhuǎn)股溢價率均值為34.4%
        ,YTM均值為0.36%?div id="jfovm50" class="index-wrap">?梢钥闯?div id="jfovm50" class="index-wrap">,目前的平價水平與上一輪震蕩市相差不大,但轉(zhuǎn)股溢價率略高
        ,YTM顯著較低
        ,轉(zhuǎn)債估值整體偏高。

        姜超:轉(zhuǎn)債市場供給逐漸增加 轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮

        其次

        ,我們比較了不同平價水平下轉(zhuǎn)債的估值情況
        。具體來看,平價在90-110元和110元以上的轉(zhuǎn)債
        ,在12年1月至14年7月間的轉(zhuǎn)股溢價率均值分別為10.1%和2.7%
        ,16年2月至今的轉(zhuǎn)股溢價率均值分別為20.7%和7.9%。而截至目前(17年9月29日)
        ,90-110元和110元以上平價對應(yīng)的轉(zhuǎn)股溢價率為17.4%和7.2%
        。相比之下,目前中高平價個券的轉(zhuǎn)股溢價率顯著偏高

        最后

        ,我們進一步比較了震蕩市中,低平價轉(zhuǎn)債個券的到期收益率(YTM)情況
        。經(jīng)計算
        ,平價在70元以下和70-90元的轉(zhuǎn)債,在12年1月至14年7月間的YTM均值高達(dá)3.98%和2.37%
        ,16年2月至今的YTM均值為1.09%和-0.69%
        。而截至目前(17年9月29日)則為2.31%和1.1%。相比之下
        目前低平價個券的YTM顯著低于上一輪震蕩市的水平
        ,估值偏高,債底保護不足。

        3.3為何12-14年震蕩市中轉(zhuǎn)債估值較低

        與12-14年的震蕩市相比

        ,目前的轉(zhuǎn)股溢價率,尤其是中高平價個券的轉(zhuǎn)股溢價率偏高
        ;而YTM顯著較低
        ,尤其是低平價個券,YTM大幅低于12-14年
        。因此不論是股性估值還是債性估值
        ,本輪震蕩市估值水平均高于上一輪,那么產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因何在

        我們認(rèn)為原因主要有兩點:首先是市場存量規(guī)模不同

        12-14年的震蕩市中,轉(zhuǎn)債市場的存量規(guī)模始終在1000億以上
        ,并且逐漸擴容
        ,最高達(dá)到近1700億;而16年至今的這輪震蕩市中
        ,市場存量由最初的400億左右逐漸增長到1000億左右
        ,整體存量水平明顯低于12-14年。由于轉(zhuǎn)債供給的增加會導(dǎo)致估值出現(xiàn)壓縮
        ,因此存量規(guī)模較高的12-14年,估值水平也相對較低

        另一個原因則與存量轉(zhuǎn)債的行業(yè)分化有關(guān)

        在12-14年的震蕩市中,以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股大幅上漲
        ,而相對的
        ,產(chǎn)能過剩的周期、金融等行業(yè)則普遍下跌
        ,并且出現(xiàn)大規(guī)模破凈
        ,板塊之間的表現(xiàn)分化嚴(yán)重。而轉(zhuǎn)債市場中有大量的周期行業(yè)個券
        ,這部分個券的平價較低
        ,債性較強,YTM顯著偏高
        。導(dǎo)致低平價個券的估值相對較低

        相反的,當(dāng)時轉(zhuǎn)債市場中的部分成長性行業(yè)的個券

        ,如計算機
        、電子、醫(yī)藥等,正股漲幅較大
        ,平價整體較高
        ,轉(zhuǎn)股溢價率明顯壓縮,整體“股性”較強
        。因此
        ,行業(yè)表現(xiàn)的兩極分化,導(dǎo)致低平價個券偏向“強債性”
        ,高平價個券偏向“強股性”
        ,不同平價的個券出現(xiàn)股性估值和債性估值的雙向壓縮。

        姜超:轉(zhuǎn)債市場供給逐漸增加 轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮

        3.4本輪估值壓縮的程度將如何

        參考上一輪震蕩市中轉(zhuǎn)債的整體表現(xiàn)

        ,目前轉(zhuǎn)債市場的走勢將會如何?首先可以肯定的是
        ,信用申購新規(guī)落地后
        ,轉(zhuǎn)債市場發(fā)行節(jié)奏加快,供給壓力下估值的壓縮將是大勢所趨
        。目前市場的存量在1000億左右
        ,低于12-14年的規(guī)模;而整體的估值水平
        ,不論是股性估值還是債性估值
        ,也高于12-14年。因此
        ,未來隨著存量規(guī)模的逐漸增加
        ,整體的估值水平將逐漸壓縮。

        那么本輪估值壓縮的程度如何

        ?會壓縮至12-14年的水平嗎
        我們認(rèn)為此次估值壓縮的幅度整體有限,大概率不會達(dá)到12-14年的水平
        究其原因
        ,主要是本輪震蕩市中,轉(zhuǎn)債個券的分化程度不高
        。雖然今年以來
        ,周期、金融等行業(yè)普遍表現(xiàn)較好
        ,TMT等行業(yè)表現(xiàn)一般
        。但具體到轉(zhuǎn)債個券來看,分化并不嚴(yán)重
        。個券的平價水平基本在70-120以內(nèi)
        ,低平價券的債性不足,中高平價券的股性也不強。

        與12-14年的轉(zhuǎn)股溢價率(29.3%)相比

        ,目前轉(zhuǎn)債市場的平均轉(zhuǎn)股溢價率(34.4%)并沒有高出很多
        ,只是中高平價個券的轉(zhuǎn)股溢價率顯著偏高。同時由于12-14年中
        ,金融
        、產(chǎn)能過剩的周期等行業(yè)個股紛紛破凈,平價大跌
        ,YTM顯著較高
        。而目前來看,市場不大可能會出現(xiàn)大幅下跌
        ,個券估值很難達(dá)到12-14年的水平
        。估值的壓縮過程應(yīng)該長期而緩慢的,整體空間有限

        姜超:轉(zhuǎn)債市場供給逐漸增加 轉(zhuǎn)債估值持續(xù)壓縮

        風(fēng)險提示:基本面變化

        、股市波動、貨幣政策不達(dá)預(yù)期
        、價格和溢價率調(diào)整風(fēng)險

        關(guān)鍵詞: 估值 市場 姜超

        責(zé)任編輯:孫知兵

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