利率專題：臨近季末 6月資金面怎么看？ 世界速看
2023-05-31 11:23:23來源：民生證券股份有限公司
回顧5 月
，在經(jīng)濟基本面趨弱，央行精準滴灌之下
，資金面仍維持平穩(wěn)均衡
，分層現(xiàn)象也有所緩解
，波動弱于季節(jié)性水平
，展望6 月，資金面和債市怎么看
？
5 月資金面延續(xù)平穩(wěn)均衡
(相關資料圖)
回顧5 月，基本面持續(xù)趨弱的背景下
，資金面總體仍維持平穩(wěn)均衡
，資金利率中樞較4 月有所下移，波動弱于季節(jié)性水平
。主因5 月信貸投放繼續(xù)放緩，同時央行投放維持精準滴灌
；但期間資金波動和分層現(xiàn)象仍存
，這背后對應了政府債發(fā)行放量、存單到期壓力加大
、稅期走款、月末信貸投放加速等多重因素擾動
。
在此情形下
，對應觀察銀行間市場機構行為
，總體仍較積極：5 月銀行間杠桿明顯抬升
，但久期有所回落
，此外銀行體系加大對非銀凈融出。
具體來看
，資金利率走勢可劃分為四個階段：（1）5/4-5/6
，跨月結束
，同時政府債發(fā)行擾動較小
，資金寬松；（2）5/7-5/19
，政府債發(fā)行放量，同業(yè)存單到期壓力也明顯增大
，疊加稅期擾動
，同時央行始終保持精準滴灌，資金面邊際收斂且波動加大
；（3）5/20-5/23，資金擾動因素減少
，資金利率明顯回落
，這背后除了央行精準投放予以呵護之外，關鍵還在于5 月信貸投放節(jié)奏繼續(xù)放緩
，對流動性的占用仍在減弱；（4）5/24 后
，跨月資金需求增強
，與此同時票據(jù)利率也見底回升，一定程度反映月末信貸投放有所加速
，資金利率再度上行。
臨近季末
，6 月資金面怎么看
？
首先，從歷年同期央行操作看
，央行投放總體呈現(xiàn)“削峰填谷”，維穩(wěn)季末流動性
；MLF 方面多表現(xiàn)為等量續(xù)做或超量續(xù)做
；對應從資金面看
，6 月資金面通常維持平穩(wěn)均衡，資金利率中樞通常并無明顯的趨勢性變化
，這當中一方面跨季因素影響下央行對應會加大貨幣投放，維護流動性平穩(wěn)
，另一方面6 月是財政支出大月
，亦會對流動性形成補充
。但需關注季末流動性分層現(xiàn)象可能更為突出。
其次
，聚焦于當下經(jīng)濟金融修復狀態(tài)來看：無論是4 月政治局會議表述
，還是近期高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)走勢
，均印證當前經(jīng)濟金融修復的內(nèi)生動能仍偏弱
。
在此情形下，貨幣政策仍需保駕護航
，保持信貸合理增長
，短期內(nèi)貨幣政策仍不具備收緊流動性的前提
，但資金面也不會太過寬裕
；后續(xù)貨幣政策的邊際變化，關鍵仍在于寬信用進展情況：關于降準
，我們認為下半年或仍有一次，助力全年社融信貸平穩(wěn)增長
；關于降息
，當前經(jīng)濟金融修復節(jié)奏雖有所放緩，但總體方向上仍處于自然復蘇區(qū)間
，且央行在“縮減原則”框架下需為經(jīng)濟形態(tài)演繹留有政策空間
，無論是從政策效果還是匯率壓力來看
，當前降息概率都不高
。
由此展望6 月，我們預計央行仍將精準滴灌
，維穩(wěn)季末流動性，財政支出也會對流動性形成補充
，故而對于資金利率中樞
，我們預計在1.8-2.0%區(qū)間徘徊
。
展望債市，當前偏強走勢和“資產(chǎn)荒”預計仍會延續(xù)
。于長端而言，經(jīng)濟環(huán)比修復走弱已體現(xiàn)在定價當中
，當前在央行不降息的情況下
，向下的空間和賠率是最大的約束，一方面觀察后市經(jīng)濟基本面和社融信貸的邊際變化和修復斜率
，另一方面關注短端的空間。結合目前的分位數(shù)和資金利率水平評估
，曲線有進一步陡峭的基礎
，但關鍵在于央行如何評估當前形勢。如果資金利率持續(xù)低于政策利率
，降息預期是否會進一步提升
，從而進一步壓平曲線釋放空間，還需觀察
。
故而當前票息仍然是占優(yōu)選擇
，繼續(xù)參與二永債
、城投短久期下沉博弈收益
，商金債、證券公司債以及短端利率提高流動性資產(chǎn)占比是占優(yōu)選項
。
風險提示：政策不確定性
；基本面變化超預期
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。其原創(chuàng)性以及文中陳述文字和內(nèi)容未經(jīng)本站證實，對本文以及其中全部或者部分內(nèi)容
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