社科院肖立晟:本輪美國量寬期間大類資產(chǎn)價格加速上漲 逐步退出QE后走勢如何

        2021-10-21 18:33:18來源:新華財經(jīng)

        作者:九方智投首席經(jīng)濟學(xué)家

        、中國社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟研究室主任肖立晟,九方金融研究所宏觀研究員、北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士尤眾元

        新華財經(jīng)北京10月21日電 題:本輪美國量寬的政策特征與大類資產(chǎn)價格走勢

        2020年

        ,面對新冠疫情的沖擊
        ,美聯(lián)儲再一次選擇了量化寬松政策
        ,此次美聯(lián)儲的操作充滿自信
        ,短短三個月,資產(chǎn)負債表擴張的規(guī)模已經(jīng)接近過去十年量化寬松的總和
        。量化寬松并非傳統(tǒng)意義上的貨幣政策
        ,其傳導(dǎo)機制是中央銀行向以商業(yè)銀行為代表的對手方直接購買中長期資產(chǎn),向市場直接注入流動性
        ,進而影響實體經(jīng)濟

        本輪量化寬松政策通過與財政政策同步實施,有效刺激了經(jīng)濟復(fù)蘇

        。在2008年至2014年的三輪量化寬松期間
        ,美國財政政策發(fā)力程度不足,時任美聯(lián)儲主席的伯南克多次建言
        ,強調(diào)僅依靠銀行流動性寬裕無法解救經(jīng)濟
        ,但是時任美國總統(tǒng)奧巴馬因政治因素掣肘,無法在財政政策上發(fā)力
        ,造成后兩輪量化寬松的效果低于預(yù)期
        。與之相比,面對新冠疫情
        ,美國政府通過貨幣政策與財政政策同時投放巨額資金
        ,經(jīng)濟快速恢復(fù)到疫情前水平。

        貨幣和財政的同步刺激對大類資產(chǎn)價格產(chǎn)生了巨大沖擊

        。截至目前
        ,美國股市、房市和大宗商品自2020年5月疫情底部以來
        ,都出現(xiàn)了超預(yù)期的漲幅
        。展望未來,考慮到美聯(lián)儲逐步退出量化寬松政策引發(fā)風險溢價上升,全球股市會有一定的波動
        。在居民收入改善的支撐下
        ,美國房地產(chǎn)市場抗壓能力較強。大宗商品市場受益于美國基建計劃與供應(yīng)端受限
        ,可能會在高位盤旋

        一、面對新冠疫情美國政府同時擴張財政與貨幣

        財政政策快速發(fā)力是本輪量化寬松區(qū)別于過去的特征

        。早在2019年
        ,前美聯(lián)儲副主席斯坦利·費希爾就已經(jīng)詳細闡述面對新的危機時,政府可行的應(yīng)對策略
        。他認為在經(jīng)歷三輪量化寬松后
        ,假設(shè)經(jīng)濟再次遇到強大的外部負面沖擊時,貨幣政策寬松的空間已經(jīng)不足
        ,財政政策難以單獨發(fā)力,貨幣政策與財政政策在危機時形成協(xié)作才能對沖經(jīng)濟下行風險
        。這個觀點與本次疫情后美國政府采取的應(yīng)對政策非常接近

        2020年新冠疫情暴發(fā)后,美國聯(lián)邦政府赤字快速上升

        。在非危機時期
        ,美國聯(lián)邦政府赤字占GDP比重一般低于5%。次貸危機后
        ,該數(shù)值一度觸及10%
        ,之后維持在5%以上,直到2013年
        。這個時間段大致覆蓋了前三輪量化寬松
        。與之相比,財政政策在本輪量化寬松時代表現(xiàn)更為積極
        ,財政赤字占GDP比值一度達到20%
        ,并且在15%的水平維持了近一年。根據(jù)白宮在2021年8月底公布的預(yù)測
        ,美國政府2021年的預(yù)算赤字與2020年在規(guī)模上大致相當
        ,考慮到名義GDP增速有限,預(yù)算赤字在GDP中占比在2021年底仍然會在15%左右甚至更高

        從財政支出的方向來看

        ,美國政府在2020年推出了3輪紓困計劃,總額約2.9萬億美元
        ,包括發(fā)放失業(yè)救濟
        、現(xiàn)金支票、小企業(yè)貸款、補助航空公司等
        。當前
        ,值得重視的潛在財政刺激方案是拜登的基建計劃,該計劃包括改善路橋
        、鐵路系統(tǒng)和投資清潔能源輸送等
        ,預(yù)計投資規(guī)模到1萬億美元。另外
        ,拜登還有意推出人力基礎(chǔ)設(shè)施方案
        ,可能的投資規(guī)模達3.5萬億美元,與育兒
        、教育
        、醫(yī)保、扶貧和應(yīng)對氣候變化相關(guān)

        考慮到當前美國債務(wù)上限問題與美國兩黨之間的政治博弈

        ,以上的財政刺激方案能否通過存在疑問,但是美國的財政赤字在明年仍然維持在高位是市場普遍觀點
        。因此
        ,與次貸危機時期相比,本輪量化寬松時代的財政政策刺激力度明顯更強
        ,并且
        ,財政赤字率在高位盤旋的持續(xù)時間至少長達2年,甚至更久

        在量化寬松期間

        ,政府財政支出的效果集中體現(xiàn)在財政支出乘數(shù)上,即一單位財政支出帶來的產(chǎn)出增加量
        。據(jù)美國國會預(yù)算辦公室(CBO)測算
        ,不同類型的財政措施具有不同的財政乘數(shù),其中
        ,政府購買以及向低收入家庭轉(zhuǎn)移支付的財政乘數(shù)效應(yīng)最高
        。前5輪財政救助(累計2.6萬億美元)帶來了約1.5萬億美元的GDP增長,財政乘數(shù)平均約為0.6
        。近期《美國就業(yè)計劃》的支出幾乎全部用于政府購買
        。由于居民轉(zhuǎn)移支付和政府購買具有較高的財政乘數(shù),因此本輪財政刺激的財政乘數(shù)將會達到0.8到1之間
        ,對經(jīng)濟增長的拉動作用更為顯著
        。高盛預(yù)計,考慮此前幾輪財政救助的滯后效應(yīng)
        ,加上拜登政府計劃推行的兩輪財政刺激
        ,將累計提升2021年經(jīng)濟增速5.6個百分點,提升2022年的經(jīng)濟增速2.2個百分點。

        圖1聯(lián)邦政府赤字在美國GDP中占比

        數(shù)據(jù)來源:wind

        、九方金融研究所

        二、大類資產(chǎn)走勢復(fù)盤與未來展望

        進一步對比各輪量化寬松政策期間

        ,各類資產(chǎn)的變化
        ,我們發(fā)現(xiàn)本輪量寬期間,大類資產(chǎn)上漲速度顯著加快

        本輪量化寬松政策實施后

        ,在18個月內(nèi),美國房價上漲了20%
        ,而第一輪量化寬松時期
        ,房價在18個月內(nèi)反而下跌了6.5%。本輪股票市場的標普500指數(shù)上漲了70%
        ,此前僅上漲30%
        。本輪大宗商品CRB指數(shù)本輪上漲了80%,此前僅上漲20%

        本輪美國房價和股市價格走勢與次貸危機后有顯著差異

        。原因在于次貸危機后,美國房地產(chǎn)泡沫崩潰
        ,居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表短期內(nèi)無法修復(fù)
        ,一方面居民收入快速下降
        ,另一方面?zhèn)鶆?wù)呈現(xiàn)剛性
        。與之相比,本輪新冠疫情沒有沖擊到居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表
        ,伴隨著美聯(lián)儲創(chuàng)紀錄地降息與貨幣刺激政策
        ,居民有充足的資產(chǎn)去購買房產(chǎn),沒有受到?jīng)_擊的企業(yè)反而會因為利潤增速超預(yù)期而得到市場追捧
        。在這種情況下
        ,美國房市和股市出現(xiàn)超預(yù)期上漲。

        本輪大宗商品的快速上漲主要源于供需端的錯配

        。中國經(jīng)濟在2020年第二季度開始復(fù)蘇
        ,經(jīng)濟的高點出現(xiàn)在2021年第二季度,當中國經(jīng)濟接近增速頂點時
        ,歐美需求開始回暖
        ,最終全球的需求在同一時刻共振,出現(xiàn)了需求的高峰
        。同期
        ,供給端出現(xiàn)下降,巴西、智利
        、印度等大宗商品的主要供給國還深陷疫情的危機之中
        ,疊加如碳達峰、碳中和等環(huán)保政策受到各國政府的重視
        ,大宗商品供需嚴重錯配
        ,造成了本輪大宗商品的快速上行,并且上漲趨勢非常穩(wěn)定
        ,中途大幅回落的特征不明顯
        ,這與過往顯著不同。

        展望未來

        ,美國股市
        、債市、房地產(chǎn)均會受到Taper和美聯(lián)儲加息預(yù)期的影響
        ,有下行壓力
        。其中,因為美聯(lián)儲逐步退出量化寬松政策
        ,銀行與企業(yè)手中的資金會減少
        ,因為銀行是債券的主要購買者和企業(yè)回購是股市上漲主要推動力之一,美國Taper的政策會直接沖擊到股票與債券的價格
        。房地產(chǎn)相比之下受到?jīng)_擊會小一些
        ,因為房市主要與利率相關(guān),根據(jù)我們的美國國債收益率模型
        ,我們預(yù)期美債收益率的高點在1.9%
        ,意味著利率上行幅度有限,對于房市沖擊有限

        大宗商品價格走勢相對復(fù)雜

        ,主要的未知變量是基建與環(huán)保政策。美國基建計劃能否通過
        ,通過的計劃法案規(guī)模如何
        ,會直接影響大宗商品的需求端。全球環(huán)保政策是否會因近期能源危機的沖擊而部分調(diào)整
        ,會影響到大宗商品的供給端
        。但是,總體而言
        ,美國經(jīng)濟還在經(jīng)濟擴張期
        ,以石油為代表的大宗商品價格在明年仍然處于上漲階段。如果美國的基建有超預(yù)期的進展或者是環(huán)保政策執(zhí)行的足夠嚴格
        ,全球大宗商品價格會在高位盤旋
        ,短期甚至有進一步上行的壓力

        圖2美國十年期國債收益率

        數(shù)據(jù)來源:wind,九方金融研究所

        圖3標普500指數(shù)

        數(shù)據(jù)來源:wind

        ,九方金融研究所。

        圖4  美國房價指數(shù)

        數(shù)據(jù)來源:wind

        ,九方金融研究所

        圖5CRB指數(shù)

        數(shù)據(jù)來源:wind,九方金融研究所

        、總結(jié)

        綜上,我們認為本輪量化寬松的特征在于財政政策與貨幣政策的協(xié)同發(fā)力

        。對于投資人而言
        ,在經(jīng)歷了過去一年多的股市、房市和大宗商品市場的快速上漲后
        ,要逐步關(guān)注自身投資組合的安全
        。預(yù)計未來伴隨著美國量化寬松政策的逐步退出,全球股市會受到政策擾動的沖擊
        ,房地產(chǎn)市場相對抗壓
        ,大宗商品受益于財政政策發(fā)力和供應(yīng)端受限,短期存在震蕩上行的可能

        附:本報告由尤眾元(登記編號:A0740121050030)進行編輯整理

        ,報告中的觀點、結(jié)論和建議僅供參考
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        責任編輯:孫知兵

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