。從絕對(duì)值來(lái)看，如果對(duì)比 2021 年水平
，4 月份的增長(zhǎng)實(shí)際 上比過(guò)去幾個(gè)月收窄
，月環(huán)比下降了 8.8%，超過(guò)了 4 月份的歷史季節(jié)性月環(huán)比 降幅 2.2%（2015-19 年的平均水平）
。
就業(yè)困難
、國(guó)家個(gè)人所得稅收入下降
，使消費(fèi)者信心受到一定影響：中國(guó)最新 的數(shù)據(jù)顯示 16-24 歲年輕人的就業(yè)比起其他年齡段相對(duì)困難
。鑒于許多消費(fèi)品 公司將年輕人作為核心客戶群（包括泡泡瑪特
、奈雪的茶、太二等連鎖餐廳
、 各運(yùn)動(dòng)服裝公司等）
，年輕人的就業(yè)困難將對(duì)消費(fèi)品公司的銷售產(chǎn)生不成比例 的影響
。國(guó)家個(gè)人所得稅收入是居民收入水平的另一個(gè)指標(biāo)
，其過(guò)去兩年復(fù)合年增長(zhǎng)率-2%。
樂觀的看
，消費(fèi)是整體經(jīng)濟(jì)的重要驅(qū)動(dòng)力，而消費(fèi)復(fù)蘇可能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向 好
、就業(yè)提高的良性循環(huán)
。消費(fèi)占中國(guó) 2023 年 1 季度 GDP 的 67%
，而 2015 年 以來(lái)的平均水平為 46%
，因此年初至今的消費(fèi)復(fù)蘇有望利好整體宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 和就業(yè)。另一方面
，過(guò)去與中國(guó)零售銷售有密切相關(guān)性的進(jìn)口額
，最近顯示出 疲軟跡象
，4 月份同比下降 7.9%（3 月份同比下降 1.4%）
。
消費(fèi)升級(jí)、降級(jí)還是兩極化
？皆非。對(duì)性價(jià)比的需求將會(huì)提升高端化一直以來(lái)對(duì)多個(gè)消費(fèi)細(xì)分行業(yè)都很重要：宏觀不確定性
、消費(fèi)者信心下 降
，令人擔(dān)心今年各個(gè)消費(fèi)細(xì)分行業(yè)的結(jié)構(gòu)性高端化趨勢(shì)是否會(huì)停滯
。從啤 酒
、運(yùn)動(dòng)服裝
、食品飲料
、方便面到餐廳，過(guò)去幾年
，高端化（即消費(fèi)者購(gòu)買 更高價(jià)位的產(chǎn)品）一直是利潤(rùn)率擴(kuò)張和利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要來(lái)源
。 高端化例子：華潤(rùn)啤酒在過(guò)去 10 年（2012-21 年）的凈利潤(rùn) CAGR為21%，但銷售額CAGR只有4.5%
，并幾乎完全是由均價(jià)（4.1%的CAGR） 驅(qū)動(dòng)的
，因?yàn)檫^(guò)去十年啤酒銷量沒有增長(zhǎng)（0.4%的 CAGR）。華潤(rùn)啤酒的均價(jià) 從 2012 年的人民幣（下同）2133 元/千升增長(zhǎng)到 2022 年的 3178 元/千升
。在此 期間
，華潤(rùn)啤酒推出了勇闖天涯 SuperX、雪花臉譜
、純生、黑獅白啤和喜力等 高端啤酒品牌
，推動(dòng)高端啤酒（8元以上/500毫升）的銷量占比從2012年的6% 增長(zhǎng)到 2022 年的 19%
。
這對(duì)消費(fèi)者意味著什么：消費(fèi)升級(jí)、降級(jí)
，還是兩極分化加劇
？投資者試圖回 答的一個(gè)問題是
，消費(fèi)者是在繼續(xù)升級(jí)消費(fèi)（即上移至更高的價(jià)格段）
，還是 降級(jí)（價(jià)格段下移）
？第三種情況是，社會(huì)變得越來(lái)越兩極化
，因?yàn)楦辉５南?費(fèi)者繼續(xù)向上消費(fèi)，其他則向下消費(fèi)
，即兩種趨勢(shì)同時(shí)發(fā)生
。 我們的看法稍為不同：消費(fèi)者不是向下消費(fèi)
，而是尋求更高的性價(jià)比
。我們認(rèn) 為，消費(fèi)者不一定會(huì)為了省錢轉(zhuǎn)向較低端產(chǎn)品
，而是尋求更高的性價(jià)比，即支 付同樣的價(jià)錢
，但期望得到更好的產(chǎn)品
。 中國(guó)的消費(fèi)品創(chuàng)新周期加快……雖然這樣概括整個(gè)消費(fèi)行業(yè)可能比較籠統(tǒng)
，但 我們認(rèn)為
，過(guò)去幾年
，從運(yùn)動(dòng)服裝到食品飲料
、衛(wèi)生用品到家電
，中國(guó)消費(fèi)行 業(yè)的新產(chǎn)品發(fā)布周期有所加快。這可能是由于最近幾年國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇
，以及互 聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)種草測(cè)評(píng)內(nèi)容的興起，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的了解和要求越來(lái)越高
。
但宏觀不確定性意味著升級(jí)產(chǎn)品的定價(jià)未必會(huì)更高
，從而導(dǎo)致性價(jià)比的提 升：消費(fèi)品公司努力推出具有更好功能的新產(chǎn)品，但考慮到宏觀的不確定性
， 可能難以為產(chǎn)品定出比舊版本更高的價(jià)格。因此
，質(zhì)量更好的產(chǎn)品會(huì)以舊的價(jià) 格推出
，而消費(fèi)者也會(huì)習(xí)慣了不用多花錢就可以獲得質(zhì)量越來(lái)越好的產(chǎn)品
，也 就是性價(jià)比的提升
。另外，為了迎合對(duì)價(jià)格變得更敏感的消費(fèi)者
，消費(fèi)品公司 也可能會(huì)推出更多的促銷
，或推出含有升級(jí)選項(xiàng)的產(chǎn)品套餐來(lái)保護(hù)客單價(jià)和利 潤(rùn)
。
這對(duì)公司來(lái)說(shuō)意味著什么? 均價(jià)可能暫時(shí)上不去
，而成本可能會(huì)上升，帶來(lái)利 潤(rùn)壓力：對(duì)于消費(fèi)公司來(lái)說(shuō)
，這意味著需要增加投入來(lái)抵御競(jìng)爭(zhēng)壓力，才可以 在消費(fèi)者日漸緊縮的“錢包”中維持市場(chǎng)份額不變
。公司可能需要增加研發(fā)投入 以推出更好的產(chǎn)品
，增加營(yíng)銷開支來(lái)更好的推銷它們
，而生產(chǎn)成本也可能會(huì)增 加（如需要使用更好的物料）
。這些成本增加過(guò)去可以通過(guò)提價(jià)來(lái)抵消，但現(xiàn) 在提價(jià)受限
，利潤(rùn)率便會(huì)相應(yīng)承壓
。
原材料成本進(jìn)一步降低，尤其是面巾紙
、方便面
成本順風(fēng)持續(xù)
，有利毛利率：2023上半年
，大宗商品價(jià)格通脹進(jìn)一步回落，延 續(xù)了 2022 下半年的趨勢(shì)
。我們?nèi)匀活A(yù)期必選消費(fèi)公司的毛利率將在 2023 年上 升。毛利率有雙重利好因素
，因?yàn)樵S多公司在 2022 年實(shí)施了 2-3 輪的提價(jià)以對(duì) 抗通脹
，但 2023 年原材料成本回落后卻維持售價(jià)，所以毛利率有望超過(guò) 2022 年前的水平
。 所有品類的成本壓力都進(jìn)一步緩解，但紙巾和方便面生產(chǎn)商的成本改善最為明 顯：2023上半年
，我們追蹤的所有消費(fèi)類別的關(guān)鍵原材料成本都進(jìn)一步下降
， 其中降幅最大的是 2022 下半年成本壓力最大的品類
，如紙巾
、方便面、即飲 飲料和衛(wèi)生巾
。
根據(jù)我們對(duì) 2023 上半年日均價(jià)格的計(jì)算，紙巾/方便面/即飲飲料/衛(wèi)生巾原材 料成本分別同比下降5%/12%/11%/ 11%
，而2022下半年均為同比上漲
。此外， 啤酒
、運(yùn)動(dòng)服裝和液態(tài)奶的原材料成本也繼續(xù)同比下降，分別下降了13%
、23% 和 5%
，繼續(xù)利好必選消費(fèi)企業(yè)的毛利率。轉(zhuǎn)趨看好個(gè)人護(hù)理家庭清潔板塊：隨著紙巾和衛(wèi)生巾成本從去年的同比上升轉(zhuǎn) 為同比下降
，我們轉(zhuǎn)趨看好個(gè)護(hù)家清生產(chǎn)商，這也是我們?cè)?2023 下半年提高 對(duì)恒安的投資偏好的原因
。而維達(dá)因?yàn)榇蠊蓶|賣股的負(fù)面因素還沒解除
，所以 我們還是維持保守看法。
CPI-PPI的持續(xù)差距將進(jìn)一步擴(kuò)大必選消費(fèi)的毛利率
綜合超過(guò) 50 家必選消費(fèi)公司的 2022 下半年業(yè)績(jī)
，我們看到毛利率期內(nèi)同比上 升了 0.9 個(gè)百分點(diǎn)（2022 上半年為-4.1 個(gè)百分點(diǎn)）
，證明我們?cè)谏弦环菡雇麍?bào) 告中的預(yù)測(cè)是準(zhǔn)確的。根據(jù)最新的追蹤數(shù)據(jù)
，我們預(yù)測(cè)必選消費(fèi)的 毛利率在 2023 上半年進(jìn)一步上升。我們使用 PPI 作為必選消費(fèi)生產(chǎn)商投入成本 變化的指標(biāo)
，CPI 作為他們向最終消費(fèi)者定價(jià)的衡量標(biāo)準(zhǔn)
，因此 CPI-PPI 差異是 必選消費(fèi)生產(chǎn)商的毛利率指標(biāo)
。年初至今 CPI（食品）和 PPI（食品制造業(yè)）分 別為 2.4%和 0.3%
，食品 CPI-PPI 差值為 2.2 個(gè)百分點(diǎn)，表明上半年毛利率進(jìn)一步 擴(kuò)大
。
2023年1季度業(yè)績(jī)：復(fù)蘇變得更漸進(jìn)
51 家消費(fèi)公司的 1 季度業(yè)績(jī)：我們研究了來(lái)自 14 個(gè)細(xì)分行業(yè) 51 家內(nèi)地公司的 1 季度銷售和利潤(rùn)率趨勢(shì)。奢侈品/箱包的銷售增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁（同比增長(zhǎng) 30%）
，其次是餐廳（18%）
、白酒（17%）、啤酒（13%）
、肉類（11%）、 體育用品（11%）和服裝（9%）
，而食品飲料銷售疲軟（同比下降 19%）
。整 體情況與中國(guó)全國(guó)零售銷售按類別增長(zhǎng)一致，其中珠寶和餐廳排名 第一（同比增長(zhǎng) 20%）
，服裝/鞋類排名第三（同比增長(zhǎng) 14%），而飲料類零售 銷售同比下降 1%
。利潤(rùn)率方面
，餐廳的毛利率和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也出現(xiàn)了強(qiáng)勁反 彈
。除乳制品
、調(diào)味品和服裝代工外，大多數(shù)細(xì)分行業(yè)的利潤(rùn)率在 1 季度均有 所改善
。
常出現(xiàn)在“復(fù)蘇”上的形容詞包括“漸進(jìn)”、“緩慢”及“不確定”：我們還篩選閱讀 了九家在中國(guó)有業(yè)務(wù)的全球奢侈品
、食品飲料和美容消費(fèi)公司的管理層評(píng)論
， 以了解最新的復(fù)蘇勢(shì)頭
。管理層對(duì) 1 季度的復(fù)蘇持樂觀態(tài)度
，但也注意到復(fù)蘇 仍處于早期階段
，而步伐預(yù)期是漸進(jìn)、溫和而非迅猛
，同時(shí)也有較大不確定 性。
消費(fèi)行業(yè)的投資偏好順序
我們綜合考慮了客觀和主觀因素
，得出了消費(fèi)行業(yè)的投資偏好排序。在客觀指 標(biāo)方面
，我們根據(jù)價(jià)值（2024 年市盈率
、PEG）
、增長(zhǎng)（2024 年 EPS 增長(zhǎng)
、 2023-25 年 EPS CAGR）、質(zhì)量（2023 年
、2024 年凈資產(chǎn)收益率）和收益（股息 收益率）指標(biāo)的權(quán)重對(duì)覆蓋公司進(jìn)行排名
。在主觀指標(biāo)上，我們?cè)u(píng)估行業(yè)趨 勢(shì)
、市場(chǎng)預(yù)期和公司個(gè)別因素
。 我們 2023 下半年對(duì)細(xì)分行業(yè)的偏好順序是：餐廳、體育用品分銷商
、運(yùn)動(dòng)品 牌
、個(gè)護(hù)家清
、啤酒
、服裝代工和食品飲料。
我們繼續(xù)偏好餐飲
，并認(rèn)為九毛九年初至今靚麗的銷售增長(zhǎng)與欠佳的股價(jià) 表現(xiàn)不太相符
，唯一能解釋的是 2022 年底的強(qiáng)勁反彈導(dǎo)致了它相對(duì)較高 的估值
。我們預(yù)計(jì)公司在上半年將有可觀的利潤(rùn)反彈
，并會(huì)在 7 月份發(fā)出 盈利預(yù)告。 我們也繼續(xù)看好體育用品分銷商
，因?yàn)樗鼈冊(cè)阡N售復(fù)蘇的背景下具有運(yùn)營(yíng) 杠桿的潛力，這建基于耐克/阿迪達(dá)斯在中國(guó)的持續(xù)銷售復(fù)蘇
。滔搏幾周 前發(fā)布了差于預(yù)期的盈利
，但此前股價(jià)表現(xiàn)一直領(lǐng)先行業(yè)
，而我們認(rèn)為市 場(chǎng)對(duì)盈利不及預(yù)期的反應(yīng)過(guò)大了
。
此外
，寶勝的 1 季度凈利潤(rùn)同比翻了一 番，可見其盈利反彈的潛力
。 運(yùn)動(dòng)品牌安踏、李寧是龍頭國(guó)內(nèi)品牌
，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)定在 20-25%
，雖然落 后于我們選股順序中排名靠前的公司，但行業(yè)基本面穩(wěn)健
，包括國(guó)家的政 策支持，市民的健康意識(shí)一直提高
，全民體育
、健身參與度的持續(xù)上升， 各樣運(yùn)動(dòng)如跑步
，瑜伽、戶外露營(yíng)等的日漸普及都會(huì)為行業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)健 的增長(zhǎng)
。 我們對(duì)恒安等個(gè)護(hù)家清公司趨向樂觀
。鑒于紙巾和衛(wèi)生巾的成本從 2022 下半年的同比急劇增長(zhǎng)逆轉(zhuǎn)至 2023 上半年的同比下降
，我們上調(diào)了對(duì)個(gè) 護(hù)家清生產(chǎn)商的偏好（但維達(dá)因?yàn)榇蠊蓶|有潛在的賣盤計(jì)劃所以有較高不 確定因素
，我們暫不推薦）。
我們對(duì)啤酒商的看好程度略有下降
。今年有渠道重開的正面因素，但鑒于 今年消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感度提升
，對(duì)啤酒高端化可能有阻礙
，另外去年 3 季度的炎熱天氣造成高基數(shù)效應(yīng)，加上啤酒股票已經(jīng)在上半年表現(xiàn)較好
， 我們?cè)谙掳肽甑倪x股順序中略微下調(diào)華潤(rùn)啤酒和百威亞太的位置。 鑒于全球經(jīng)濟(jì)前景疲弱
，出口訂單需求疲弱
，我們維持對(duì)申洲等服裝代工 廠的謹(jǐn)慎態(tài)度。 考慮到前四個(gè)月飲料的銷售情況令人失望
，去年 3 季度炎熱天氣帶來(lái)的高 基數(shù)以及農(nóng)夫山泉的高估值
，我們對(duì)農(nóng)夫山泉等食品飲料制造商的看法偏 淡
。
1)餐飲—消費(fèi)復(fù)常后強(qiáng)勁復(fù)蘇
消費(fèi)復(fù)常后全行業(yè)錄得強(qiáng)勁復(fù)蘇：自經(jīng)濟(jì)重啟以來(lái)，整個(gè)餐飲業(yè)呈現(xiàn)出良好的 復(fù)蘇
。2023 年 4 月的餐飲業(yè)零售額同比增長(zhǎng) 44%
，比 2019 年 4 月（疫情前） 的水平高出 14%
。各種上市的餐廳/咖啡館連鎖店在 4 月份的同店銷售額同比增 長(zhǎng)了 40%以上
，在 5 月勞動(dòng)節(jié)假期期間增長(zhǎng)了 30-40%。 4 月和 5 月數(shù)據(jù)強(qiáng)勁：按同店銷售額計(jì)算（不包括去年上海停業(yè)的餐廳）
，九 毛九旗下的太二品牌同店銷售額同比增長(zhǎng) 33%（回到 2019 年水平的 84%）
；慫 火鍋同店銷售同比增長(zhǎng) 28%
。九毛九品牌同店銷售增長(zhǎng)31%（回到2019年水平 的 85%）。呷哺呷哺 4 月同店銷售同比增長(zhǎng) 44%（回到 2019 年水平的 85%）
。
湊湊實(shí)現(xiàn) 22%的增長(zhǎng)（回到 2019 年水平的 75%）。 在五一勞動(dòng)節(jié)期間
，海底撈的翻臺(tái)率增加到 5 倍以上（同比增長(zhǎng) 40%
，春節(jié)期 間約為 4 倍）；太二的翻臺(tái)率增至 6.3 倍（同比增長(zhǎng) 36%）
，奈雪的同店銷售 在假期期間也上漲了 30% 以上。
九毛九同店銷售的復(fù)蘇和持續(xù)的新店開張應(yīng)支持其收入和 利潤(rùn)的反彈：隨著太二和九毛九的同店銷售額的恢復(fù)
，九毛九應(yīng)出現(xiàn)強(qiáng)勁的盈 利反彈
。 2023 年五一假期
，太二/九毛九/慫三大品牌整體翻臺(tái)率分別為 6.3/4.3/5.9倍
，同比增長(zhǎng)36%/44%/16%，同店銷售額同比增長(zhǎng)26%/21%/12%
。 新店開業(yè)：九毛九有望實(shí)現(xiàn)開 120家太二（中國(guó)內(nèi)地105 家
，境外15 家
，包括 中國(guó)香港
、中國(guó)澳門和新加坡）以及 25 家慫火鍋的目標(biāo)?div id="d48novz" class="flower left">
？紤]到市場(chǎng)復(fù)蘇
， 太二開店的速度并不算太高（ 2022 年開了 100 家），但這樣做是為了 1）在擴(kuò) 張和確保從業(yè)主取得最佳商業(yè)條款之間取得適當(dāng)?shù)钠胶猓?）儲(chǔ)備管理資源以 進(jìn)行海外擴(kuò)張和開拓新品牌慫火鍋
。另外
，慫火鍋的前景靚麗
，開店天花板遙 遠(yuǎn)
，去年年底只有 25 家，今年年底估計(jì)有 50 家左右
，但離競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手海底撈和 呷哺呷哺的 1000 家以上還有很大差距
。
2)體育用品經(jīng)銷商—利潤(rùn)強(qiáng)勢(shì)反彈的一年
耐克/阿迪達(dá)斯的復(fù)蘇將為經(jīng)銷商帶來(lái)利潤(rùn)反彈：體育用品仍然是基本面較為 穩(wěn)健的消費(fèi)板塊之一
，而我們最擔(dān)憂的高庫(kù)存已在上半年得到緩和
。所有品牌 的庫(kù)存最高點(diǎn)都已經(jīng)過(guò)去，而國(guó)際品牌的增長(zhǎng)正處于拐點(diǎn)
。耐克在中國(guó)的銷售 額在 1 季度兩年來(lái)首次轉(zhuǎn)正，同比增長(zhǎng) 1%
，而阿迪達(dá)斯的降幅則從去年的 30- 50%大幅收窄至 9%
。國(guó)際品牌分銷商寶勝和滔搏的表現(xiàn)要好于他們的品牌客 戶，寶勝 1 季度的銷售額增長(zhǎng)了 7%
，利潤(rùn)翻了一番，而滔搏 12 月到 2 月的銷 售額下降了 10%左右
，但從更具可比性的 1-3 月來(lái)看
，情況應(yīng)該是好很多。
我們繼續(xù)看好國(guó)際品牌經(jīng)銷商多于國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服裝品牌
，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)國(guó)際品牌 經(jīng)銷商寶勝和滔搏將看到強(qiáng)勁的銷售和利潤(rùn)率反彈，原因是：1）耐克/阿迪達(dá) 斯在經(jīng)歷了兩年的市場(chǎng)份額流失后
，在中國(guó)的銷售增長(zhǎng)有所恢復(fù)
，并且在去庫(kù) 存方面取得重大進(jìn)展，預(yù)計(jì) 2023 年中基本完成
；2）經(jīng)銷商庫(kù)存內(nèi)的新產(chǎn)品貢 獻(xiàn)將提升，讓零售折扣減少和毛利率提高
；3）銷售復(fù)蘇帶來(lái)經(jīng)營(yíng)杠桿
；4）兩 家經(jīng)銷商還在其品牌組合中增加了中國(guó)品牌，例如李寧和特步
，這些品牌應(yīng)能 在2023年帶來(lái)貢獻(xiàn)
。體育板塊中，我們的投資偏好順序?yàn)樘喜?div id="jpandex" class="focus-wrap mb20 cf">，其次是寶勝?安踏和李寧
。
私域流量貢獻(xiàn)增加有望推升利潤(rùn)率
。在過(guò)去兩年的疫情中
，滔搏和寶勝都發(fā)展 出高利潤(rùn)的全渠道（如泛微店等私域流量），這渠道已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)?shù)呢暙I(xiàn) （>10%的銷售額）
，因此應(yīng)該在 2023 年開始對(duì)利潤(rùn)率產(chǎn)生相對(duì)明顯的正面貢 獻(xiàn)。具體而言
，滔搏的在線銷售在 2023 財(cái)年表現(xiàn)強(qiáng)勁
，占銷售額 20-30%的低 段。私域流量（微店
、小程序、抖音
、小紅書）同比增長(zhǎng)一倍
，預(yù)計(jì)將發(fā)揮越 來(lái)越重要的作用
。全渠道是寶勝1季度業(yè)績(jī)的主要增長(zhǎng)動(dòng)力（同比增長(zhǎng)41%）
， 其中私域流量帶動(dòng)的銷售額在五一假期期間同比飆升 60%。
滔搏最好的尚未到來(lái)：管理層對(duì)前景充滿信心
，基于五大 因素：1）品牌（耐克繼續(xù)表現(xiàn)良好
；阿迪達(dá)斯正在改善其庫(kù)存，并通過(guò)新的 運(yùn)動(dòng)員/賽事贊助來(lái)提升市場(chǎng)地位）
；2）產(chǎn)品（增加新庫(kù)存和快銷品，如腰旗 橄欖球的球鞋）
；3）運(yùn)營(yíng)效率（過(guò)去幾年成本削減
，以及補(bǔ)貨訂單從 0%上升到 30%）；4）市場(chǎng)狀況（經(jīng)濟(jì)重啟）和 5）庫(kù)存（80%庫(kù)存<6 個(gè)月
，比上一個(gè) 半年度上升 10 個(gè)百分點(diǎn)，為減少折扣奠定了基礎(chǔ)）
。滔搏預(yù)計(jì)
，在毛利率上 升（零售折扣降低）和經(jīng)營(yíng)杠桿的推動(dòng)下，凈利潤(rùn)率將擴(kuò)大
。4）滔搏強(qiáng)勁的現(xiàn)金流/股息
。
寶勝下行空間有限：鑒于寶勝在上游（母公司裕元）和下 游的合作關(guān)系，其對(duì)耐克/阿迪達(dá)斯的長(zhǎng)期戰(zhàn)略價(jià)值是毋庸置疑的
。寶勝在過(guò) 去三年中成功抵御了外部挑戰(zhàn)
，專注于削減成本
、庫(kù)存
、關(guān)閉較小的門店，實(shí) 現(xiàn)渠道多元化（開展高利潤(rùn)的泛微店渠道
，削減低利潤(rùn)的 B2B 業(yè)務(wù)）和償還債 務(wù)（1 季度末凈債務(wù)股本比為 12%
，對(duì)比 2022 年 1 季度的 42%為低）
，這使寶 勝的基礎(chǔ)更加穩(wěn)固
。
隨著今年銷售復(fù)蘇以及 1 季度錄得強(qiáng)勁利潤(rùn)率，我們對(duì)其 全年利潤(rùn)率持樂觀態(tài)度
。利潤(rùn)率的關(guān)鍵在于銷售規(guī)模和應(yīng)季銷售去化率和貢 獻(xiàn)，這對(duì)于減少折扣和促進(jìn)庫(kù)存良性循環(huán)至關(guān)重要
。寶勝今年還將恢復(fù)選擇性 的銷售點(diǎn)擴(kuò)張
，可能會(huì)與安德瑪和特步等新品牌客戶合作（在山東）。 盡管寶勝的銷售仍面臨挑戰(zhàn)
，但鑒于其估值較低
，下行空間有限
。隨著大盤的 復(fù)蘇
，寶勝的股價(jià)最近開始強(qiáng)勁反彈，但其估值仍僅為滔搏的一半
。
3)運(yùn)動(dòng)服裝品牌—份額增長(zhǎng)放緩 國(guó)產(chǎn)品牌中，我們偏好安踏多于李寧。
安踏擁有多品牌組合和高增長(zhǎng)的戶外品 牌
，包括在 1 季度繼續(xù)以 75-80%速度增長(zhǎng)的 Descente 和可隆品牌以及占 52%股 權(quán)的亞瑪芬，旗下包括始祖鳥
、所羅門和 Wilson 等的一流國(guó)際品牌，覆蓋的體 育細(xì)分市場(chǎng)廣泛
，產(chǎn)品矩陣強(qiáng)大
。加上 FILA 在 1 季度的增長(zhǎng)復(fù)蘇，以及安踏跑 鞋產(chǎn)品線的加強(qiáng)，我們對(duì)安踏總體的長(zhǎng)期收入天花板抱有較大的信心
。 李寧今年的增長(zhǎng)有所放緩
，尤其是過(guò)去幾年增長(zhǎng)亮點(diǎn)的中國(guó)李寧品牌。中國(guó)李 寧的復(fù)興能否成功仍存在不確定性
，盡管它對(duì)集團(tuán)銷售額的貢獻(xiàn)僅為個(gè)位數(shù)
。
經(jīng)過(guò)多年的利潤(rùn)率擴(kuò)張，李寧的凈利潤(rùn)率似乎達(dá)到了10-20%中段的瓶頸
，再加 上銷售增長(zhǎng)放緩，我們預(yù)計(jì)未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)相對(duì)前幾年為慢
。今年李寧管理層 有信心零售流水可以達(dá)到 20%左右
，但因?yàn)槠渲邪ㄇ廊?kù)存，所以批發(fā)和 收入口徑的增長(zhǎng)會(huì)較低
，指引還是維持在10-20%中段
。李寧的跑鞋近年大有進(jìn) 步
，建立起鮮明的產(chǎn)品矩陣（包括飛電
、烈駿、赤兔
、超輕等的跑鞋系列）
， 贏得專業(yè)跑者的認(rèn)同和市場(chǎng)份額的提升
。
進(jìn)地復(fù)蘇
，在去 庫(kù)存方面取得進(jìn)展，有望在 2023 年中達(dá)到健康的渠道庫(kù)存
。折扣幅度也正在 改善
，庫(kù)存水平下降
。不同的品牌有不同的表現(xiàn)，特步和 361 以雙位數(shù)的銷售 額增長(zhǎng)成為增長(zhǎng)最快的品牌
，而安踏和李寧的核心品牌增長(zhǎng)較慢
，僅為中個(gè)位 數(shù)的增長(zhǎng)
，但安踏受益于增長(zhǎng)更快的小品牌
，例如 FILA（同比增長(zhǎng)高個(gè)位數(shù)） 和戶外品牌 Descente 和 Kolon（同比增長(zhǎng) 75-80%）。 2023 年展望：考慮到宏觀環(huán)境對(duì)消費(fèi)者影響的不確定性
，以及 2023 上半年行 業(yè)庫(kù)存水平仍然較高
，公司的銷售指引普遍溫和
，增長(zhǎng)率為10-20%
。特步爭(zhēng)取 10-20%低段的增長(zhǎng)并提升凈利率
。李寧希望實(shí)現(xiàn) 10-20%中段的增長(zhǎng)，保持穩(wěn) 定的凈利率
。安踏目標(biāo)是安踏和 FILA 品牌銷售額增長(zhǎng)超 10%，戶外品牌超 30%
，凈利率提升
。
4)服裝代工—全球訂單需求疲軟全球宏觀環(huán)境未有復(fù)蘇跡象，不過(guò)訂單反彈可以來(lái)的迅猛。
申洲業(yè)務(wù)涉及全球 運(yùn)動(dòng)服裝（占銷售額 75%）和休閑服裝（占銷售額 21%）
，以及一些內(nèi)衣（主 要在日本
，占銷售額3%）
。由于其主要客戶耐克和阿迪達(dá)斯正在消化高庫(kù)存， 新訂單難免比平時(shí)慢
，再加上歐美宏觀環(huán)境普遍疲軟
，受高通脹影響
，可自由支配支出減少
。
此外，管理層指引 2023 年產(chǎn)能（主要在東南亞）將同比增長(zhǎng) 10-15%
，加減產(chǎn) 能利用率的變動(dòng)（去年中國(guó)區(qū)的產(chǎn)能利用率為80%
，東南亞為100%）。然而
， 銷售的關(guān)鍵決定因素不是產(chǎn)能增長(zhǎng)
，而是需求（訂單）增長(zhǎng)。申洲 1 季度的訂 單同比下降
，而 2 季度是否能實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)仍不確定
，因?yàn)橹袊?guó)運(yùn)動(dòng)服裝市 場(chǎng)的消費(fèi)復(fù)蘇緩慢，而阿迪達(dá)斯
、特步
、安踏等運(yùn)動(dòng)服裝品牌也在上半年去庫(kù) 存。歐美
，由于高通脹
，品牌面臨消費(fèi)者信心疲軟。
利潤(rùn)率方面
，最大的決定因素將是產(chǎn)能利用率
。如果申洲的寧波工廠像去年一 樣未達(dá)滿產(chǎn)，其毛利率可能繼續(xù)承壓。話雖如此
，我們認(rèn)為周期性疲軟已經(jīng)反 映在股價(jià)中
，而代工廠的訂單反彈可能會(huì)來(lái)的很快，因?yàn)檫^(guò)往市場(chǎng)（比方說(shuō) 2020年下半年）曾經(jīng)試過(guò)從砍單快速扭轉(zhuǎn)至加快單來(lái)補(bǔ)貨
，導(dǎo)致代工廠突然訂 單激增
。 申洲作為全球最大的服裝代工廠，我們預(yù)計(jì)其增長(zhǎng)將超過(guò)行業(yè)平均水平
，因?yàn)?在行業(yè)整合
、制造商日益嚴(yán)格的 ESG（環(huán)保、社會(huì)和管治）標(biāo)準(zhǔn)以及供應(yīng)鏈多 元化的背景下
，加上大型代工廠更有條件向海外擴(kuò)張，申洲將能夠從較小的同 行中獲得市場(chǎng)份額
。鑒于其堅(jiān)實(shí)的基本面和目前較低的估值
，我們認(rèn)為一旦訂 單恢復(fù)，申洲股價(jià)有望迅速反彈
。
5)啤酒–預(yù)計(jì)銷量回升，但高端化放緩
渠道重開刺激今年銷量強(qiáng)勁反彈，但高端化勢(shì)頭將放緩
?div id="jfovm50" class="index-wrap">？紤]到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)重 啟
，我們預(yù)計(jì)餐廳和夜場(chǎng)渠道的全面重開以及逐步恢復(fù)的客流量將刺激今年的 銷量強(qiáng)勁反彈
。夜生活和餐廳渠道合計(jì)貢獻(xiàn)了百威亞太總銷售額的一半以上。 盡管我們相信啤酒銷量會(huì)有靚麗的反彈
，但價(jià)格的提升可能會(huì)相對(duì)落后
。啤酒 價(jià)格段通常分為主流啤酒（4 元以上）
，次高端啤酒（8 元以上）
，高端啤酒 （10 元以上）以及超高端啤酒（15 元以上)，但鑒于今年的宏觀不確定性
，以 及就業(yè)相對(duì)困難的年輕人可能會(huì)對(duì)價(jià)格比以前更敏感
，影響啤酒的消費(fèi)升級(jí)。
原材料成本下降是推動(dòng)利潤(rùn)率提升的另一個(gè)因素。大麥
、玻璃（瓶子）和鋁的 成本呈下降趨勢(shì)
，這將有利于啤酒廠的毛利率，特別是考慮到它們?cè)?2022 年 多次提價(jià)，而價(jià)格將在 2023 年保持不變
。 華潤(rùn)啤酒前景光明
，白酒和啤酒驅(qū)動(dòng)雙引擎增長(zhǎng)：華潤(rùn)啤 酒過(guò)去在高端化戰(zhàn)略上取得了成功
。自 2018 年收購(gòu)喜力以來(lái)
，其高利潤(rùn)產(chǎn)品 （次高端及以上）的銷量占比在 2021 年底增長(zhǎng)了約 7 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到 17%
，并 在 2022 年達(dá)到 19%
。2023 年
，華潤(rùn)啤酒預(yù)計(jì)次高端以上的銷量同比將增長(zhǎng)超 過(guò) 20%（喜力增長(zhǎng)超過(guò) 30%
，雪花純生和勇闖天涯 Super X 力爭(zhēng)增長(zhǎng)超過(guò) 10%），收入貢獻(xiàn)約為 23-25%
。
1-2 月銷售復(fù)蘇良好
，同比增長(zhǎng)為高個(gè)位數(shù)（銷量增長(zhǎng)低/中個(gè)位數(shù)
，平均售價(jià) 增長(zhǎng)中個(gè)位數(shù)）
，從 2022 下半年的同比 3.6%增長(zhǎng)加速。華潤(rùn)啤酒繼續(xù)以高利 潤(rùn)品類豐富其產(chǎn)品組合
，包括通過(guò)收購(gòu)金沙酒業(yè)增加白酒產(chǎn)品
，引入小啤汽等 非酒精飲料
，以及將喜力品牌進(jìn)一步整合到雪花品牌龐大的分銷渠道中
，這將 提升華潤(rùn)啤酒的整體銷售上限、利潤(rùn)率空間
、品牌定位和產(chǎn)品渠道協(xié)同效應(yīng)
。 同時(shí)，管理層對(duì)新收購(gòu)的白酒業(yè)務(wù)并沒有太大的期望
，預(yù)計(jì)作為該品類的新人 將需“交學(xué)費(fèi)”，但也定下了宏大的長(zhǎng)期計(jì)劃
，目標(biāo)在 3 年左右的初始階段實(shí)現(xiàn) 100 億元的銷售額（高于 2021 年的 36 億元銷售額）
。金沙酒業(yè)的毛利率為 63.7%，高于華潤(rùn)啤酒的33.7%
；而金沙的凈利率為36.1%，是華潤(rùn)啤酒（13%） 的三倍
，所以 2023 年并表也會(huì)幫助其利潤(rùn)率提升
。啤酒-白酒雙引擎將進(jìn)一步 提升華潤(rùn)啤酒的增長(zhǎng)潛力
。
百威亞太，南韓利潤(rùn)率回升
、中國(guó)滲透加深
、印度前景向好提 供了可觀的上行空間：在南韓復(fù)蘇的背景下
，百威在 2022 年取得了不錯(cuò)的成 績(jī)
，而在2023年，公司將在其最大的市場(chǎng)中國(guó)（占銷售額的70%以上）實(shí)現(xiàn)復(fù) 蘇
，特別是考慮到百威在疫情期間受到了不成比例的影響
，因?yàn)槠鋵?duì)高利潤(rùn)的 夜生活渠道敝口較大
。百威亞太作為高端啤酒的領(lǐng)頭羊
，今年會(huì)在中國(guó)繼續(xù)開 拓新城市。
它將擴(kuò)展到超高端和精釀啤酒品類
，這一品類的毛利率為核心和價(jià) 值品類的 12.5 倍
，是目前高端和超高端品牌毛利率的 6 至 11 倍?div id="jpandex" class="focus-wrap mb20 cf">！捌【埔酝狻睉?zhàn) 略（如烈酒，能量飲料）也為利潤(rùn)率增長(zhǎng)提供了另一個(gè)催化劑
。我們還預(yù)計(jì)
， 百威可能會(huì)通過(guò)并購(gòu)來(lái)豐富其啤酒以外的產(chǎn)品組合。鑒于百威在印度等東南亞 市場(chǎng)的持續(xù)強(qiáng)勢(shì)
，我們對(duì)其持續(xù)銷售復(fù)蘇和利潤(rùn)率擴(kuò)張持樂觀態(tài)度。此外
，百 威在地域擴(kuò)張
、渠道多元化和分銷網(wǎng)絡(luò)方面的投資有望在 2023 年獲得回報(bào)。
6)食品飲料—人流恢復(fù)、成本下降帶動(dòng)復(fù)蘇
經(jīng)濟(jì)重啟將帶動(dòng)即飲飲料需求提升
，雖然方便面需求將下跌
。根據(jù) iiMedia 在 2022年的一項(xiàng)調(diào)查
，包裝飲料主要是為了即時(shí)飲用，因?yàn)榫€下銷售占總銷售額 的67%以上
。因此
，在2023年經(jīng)濟(jì)重啟和人流復(fù)蘇帶動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)即飲飲料 的銷售將復(fù)蘇
。但是
，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示
，全國(guó) 2023 年 1-4 月的飲料銷售 同比下跌 1%
，這表現(xiàn)令人失望。
去年在物流
、人流受阻的影響下導(dǎo)致今年大 部分時(shí)間的銷售有低基數(shù)效應(yīng)，但 3 季度會(huì)因?yàn)槿ツ暄谉崽鞖鈳?lái)短暫的高基 數(shù)
，所以 3 季度的銷售表現(xiàn)成下半年的關(guān)鍵
。食品方面，方便面在去年減少外 出用餐的情況下需求大升
，但在今年消費(fèi)復(fù)常
，出外用餐提升的前提下，我們 預(yù)計(jì)方便面的需求將下降
。 食品飲料的成本趨勢(shì)繼續(xù)往下
。商品成本的下降，包括面粉
、棕櫚油、PET
、 糖和瓦楞纖維板
，有利方便面和即飲飲料的利潤(rùn)率?div id="m50uktp" class="box-center"> ？傮w而言
，2022年的產(chǎn)品 提價(jià)將在 2023 年成為額外的毛利率推動(dòng)力
。
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