連平:美聯(lián)儲新一輪加息周期將帶來哪些影響

        2022-03-18 14:41:04來源:新華財經(jīng)

        3月16日

        ,美聯(lián)儲宣布加息25bp,將聯(lián)邦基金利率的目標范圍調(diào)整至0.25%-0.5%
        ,符合預(yù)期
        。點陣圖顯示,F(xiàn)OMC委員會預(yù)期的聯(lián)邦基金利率的中值為1.9%
        ,即年內(nèi)加息7次
        。美聯(lián)儲本輪加息的路徑如何選擇?加息對我國宏觀經(jīng)濟和政策有何影響
        ?加息又會怎樣對大類資產(chǎn)價格的走勢形成影響
        ?本文將對此詳細討論。

        、對美聯(lián)儲加息可能路徑的三種判斷

        對于美聯(lián)儲后續(xù)加息路徑選擇

        ,其收緊程度的選擇應(yīng)該介于既能有效抑制通脹,又不至于引發(fā)金融風(fēng)險之間
        。2021年以來
        ,美國通脹高燒不退,2022年2月CPI同比已高達7.9%
        ,核心CPI通脹率達到6.4%
        ,持續(xù)超過美聯(lián)儲2%的平均通脹目標,創(chuàng)40年來新高
        。本次加息之后
        ,4月、5月通脹率和通脹預(yù)期的邊際變化將成為美聯(lián)儲加息路徑的重要觀測點
        。主要看三點:一是第一次加息的效果
        ,如果25bp加息并未能對通脹起到明顯抑制作用
        ,那么更大幅度、更快頻率加息的概率將大大提升
        ;二是俄烏沖突變化
        ,若局勢明朗,大宗商品
        、原油等價格都將恢復(fù)
        ,金融市場波動也將收窄,由此為美聯(lián)儲貨幣政策決策帶來更好的條件
        ;三是驗證2月以來上游原材料高漲對下游消費品和服務(wù)類傳導(dǎo)
        ,若前者大幅度拉高后者,則將逼迫美聯(lián)儲更大程度緊縮

        當(dāng)前

        ,美國經(jīng)濟復(fù)蘇情況良好,但已出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險抬頭的跡象
        。2月
        ,美國失業(yè)率處于3.8%的低位,個人消費和零售數(shù)據(jù)顯示居民消費維持在經(jīng)濟復(fù)蘇后的相對高位
        ,PMI穩(wěn)定位于榮枯線之上
        ,顯示實體經(jīng)濟尚無明顯衰退風(fēng)險。但地緣沖突和加息預(yù)期
        ,使得全球資本避險情緒快速上升
        ,金融風(fēng)險有所暴露跡象。近日
        ,標普500指數(shù)波動率的VIX指數(shù)升至30以上
        ,與2018年美國股市大跌、美聯(lián)儲結(jié)束加息時水平相當(dāng)
        ;美債期權(quán)波動率的MOVE指數(shù)升至105以上
        ,為2020年4月以來最高;10年期-2年期國債利差僅剩24bp
        ,雖然第一次加息預(yù)期落地后
        ,期限利差可能會有所回升,但空間有限
        ,若期限利差倒掛
        ,金融市場就會面臨極大風(fēng)險,由此來看
        ,美聯(lián)儲加息空間受金融波動制約較大

        基于上述分析,根據(jù)不同的情境假設(shè)

        ,可以考慮美聯(lián)儲加息路徑的三種可能情況

        第一

        ,基準情況下
        ,俄烏局勢略微緩和但金融制裁影響仍在
        ,4-5月WTI原油價格的平均水平維持在100美元上下寬幅震蕩;美聯(lián)儲的第一次加息及鮑威爾在3月FOMC會議上擺出的鷹派姿態(tài)有效扭轉(zhuǎn)了通脹預(yù)期
        ,債券收益率中隱含的盈虧平衡通脹預(yù)期、消費者調(diào)查的通脹預(yù)期都有明顯下滑
        ,PCE通脹率同比小幅上升
        ,環(huán)比增速明顯放緩;國際資金繼續(xù)出于避險需求回流美國
        ,資產(chǎn)價格波動率依舊上升
        ,但不會爆發(fā)系統(tǒng)性的金融危機。在這種情況下
        ,5月FOMC會議上,美聯(lián)儲有充分論據(jù)支撐通脹正在得到有效抑制
        ,基于漸進
        、可預(yù)見的原則,美聯(lián)儲大概率選擇在5月
        、6月進行每次幅度為25bp的兩次連續(xù)加息

        第二

        ,激進假設(shè)下
        ,俄烏局勢僵持,歐美對俄金融制裁影響擴大
        ,4月
        、5月WTI原油價格繼續(xù)上行;美聯(lián)儲3月進行的加息已被市場充分計價
        ,但由于幅度過小,難以抵擋油價持續(xù)飆升帶來的通脹壓力
        ,通脹預(yù)期繼續(xù)上行
        、同比通脹率連創(chuàng)新高、價格上漲繼續(xù)向下游產(chǎn)品和服務(wù)擴散
        ,鮑威爾擺出更為激進的鷹派姿態(tài)
        ;俄羅斯主權(quán)債務(wù)違約,市場避險情緒加劇
        ,國際資金大量回流美國
        ,離岸美元流動性緊張。在這種情境下
        ,美聯(lián)儲為盡快抑制通脹預(yù)期
        ,可能會選擇在5月一次性加息50bp,但受金融風(fēng)險制約
        ,無法做出更大幅度的實質(zhì)性緊縮操作
        ,大概率會佐以鷹派的前瞻式指引手段:通過與市場溝通提前縮表來試圖抑制通脹預(yù)期

        第三

        ,溫和假設(shè)下,俄烏局勢好轉(zhuǎn)
        ,原油和其他大宗商品價格回落
        ;美聯(lián)儲在3月的第一次加息不僅扭轉(zhuǎn)了通脹預(yù)期,還使得5月的通脹率指標出現(xiàn)了同比下滑
        ;國際金融市場情緒回溫,資產(chǎn)價格波動率下降
        ,部分資金從避險資產(chǎn)撤出
        ,重又流入風(fēng)險資產(chǎn)中尋求收益,美元流動雖有小幅邊際收緊但總體仍充裕
        。在這種情境下
        ,美聯(lián)儲可以選擇在5月加息一次25bp后
        ,6月不進行連續(xù)加息
        ,等到三季度再視情況進行繼續(xù)加息或縮表。

        在上述的三種可能中

        ,第一種的可能性最大
        ,與之相應(yīng)的美聯(lián)儲后續(xù)加息路徑是在5月、6月各進行一次25bp的加息
        ,隨后暫停加息步伐,等待縮表時機
        。預(yù)計市場對接下來幾個月對于加息計價的分歧也會較大
        。而上述三種可能的共同點在于,離岸美元流動性收緊
        ,新興市場國家將受到不同程度的沖擊

        二、美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊鹑诘挠绊?/strong>

        總體來看

        ,美聯(lián)儲加息對中國貨幣政策
        、人民幣匯率和資本流動的影響較為有限。

        1.加息對中國貨幣政策影響不大

        中國貨幣政策“以我為主”

        。美聯(lián)儲加息使得中美貨幣政策分化開始加劇
        ,2022年美聯(lián)儲還將加息數(shù)次,而中國經(jīng)濟還需要穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策護航
        。近年來中國貨幣政策獨立性逐步增強
        ,已具備以我為主的貨幣政策調(diào)節(jié)能力
        。2022年初中國投資與消費增長超出預(yù)期,經(jīng)濟韌性強
        、長期向好的基本面沒有改變
        ,穩(wěn)健貨幣政策具備偏松調(diào)節(jié)的經(jīng)濟基礎(chǔ)。2022年2月末中國外匯儲備為3.21萬億美元
        ,貿(mào)易順差預(yù)期進一步擴大
        ,外匯儲備的平穩(wěn)增長將有利于維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定
        ;以市場供求為基礎(chǔ)的人民幣匯率保持雙向波動
        ,彈性較強,能夠抵消一部分中美貨幣政策分化對國內(nèi)經(jīng)濟與金融運行的沖擊

        但仍需注意

        ,美聯(lián)儲加息趨勢下,中國穩(wěn)健貨幣政策的偏松操作空間將受到一定壓縮
        。當(dāng)前中美十年期國債收益利差已降至近3年來最低點,處于65bp以下
        ,一年期國債收益利差也降至85bp左右
        。美聯(lián)儲加息將一定程度上增大中國跨境資本的流出壓力。該種情況下
        ,中國穩(wěn)健貨幣政策下調(diào)政策利率的空間較為有限
        ,未來降息的概率較小。當(dāng)前以我為主的穩(wěn)健貨幣政策主動應(yīng)對
        ,可進一步加強前瞻性運作,提前展開布局
        。貨幣政策仍需通過擴大逆回購力度
        、超額續(xù)作MLF等偏松操作保持流動性合理充裕,一季度末或二季度初再次小幅降準尚有操作空間
        。面向中小微企業(yè)
        、民營企業(yè)
        、先進制造業(yè)
        、碳減排等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍可加大信貸投放力度
        ,以增強金融支持實體經(jīng)濟的能力與效果。提供利息更低
        、期限更長的消費信貸
        ,合理調(diào)節(jié)對購房按揭貸款與優(yōu)質(zhì)房企信貸的監(jiān)管要求,擴大居民信貸增長
        ,仍是一項較為合適且緊迫的政策選擇
        。降低企業(yè)直接融資的難度,維護股票市場與債券市場的平穩(wěn)運行
        ,提振市場投資信心
        ,也是當(dāng)前一項重要任務(wù)。

        2.加息對人民幣匯率沖擊有限

        回歸歷史經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)

        ,美聯(lián)儲加息并不一定帶來人民幣貶值
        。美聯(lián)儲加息期間
        ,人民幣匯率升值或貶值主要取決于中國經(jīng)濟基本面及國際收支狀況
        。本輪美聯(lián)儲加息對人民幣匯率影響相對有限,原因在于:一是中國出口仍有一定韌性
        ,美聯(lián)儲加息對中國貿(mào)易順差格局影響不大
        。海外需求未因貨幣政策緊縮而大幅滑落,有國內(nèi)全產(chǎn)業(yè)鏈體系支撐
        ,及RCEP落地助于進一步擴大出口
        ,均在一定程度支撐出口韌性
        。二是人民幣資產(chǎn)的避險優(yōu)勢強化
        ,吸引國際資本流入,美聯(lián)儲加息引發(fā)資本大幅外流可能性不大
        。短期影響證券市場外資流動的主要變量是恐慌波動率指數(shù)VIX
        ,而代表加息預(yù)期的兩年期美債收益率對北上資金的綜合影響并不顯著,故倘若美聯(lián)儲加息動作并未引起資本市場恐慌情緒
        ,則中國證券市場出現(xiàn)外資大幅流出的可能性不高。三是國內(nèi)經(jīng)濟基本面向好發(fā)展
        ,1-2月國民經(jīng)濟主要指標恢復(fù)顯著好于預(yù)期
        ,國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)增長對人民幣匯率形成基礎(chǔ)支撐一定程度抵御美聯(lián)儲加息波及。以此判斷,2022年人民幣匯率走勢“以我為主”
        ,預(yù)計在6.2-6.7區(qū)間內(nèi)維持雙向波動

        3.加息不會引發(fā)資本大規(guī)模外流

        美聯(lián)儲加息引發(fā)資本回流,而其他發(fā)達國家央行跟進加息

        ,會進一步加強資本回流趨勢
        ,導(dǎo)致全球流動性的收緊,將在一定程度上影響中國資本流入
        ,但資本流入可能放緩但不會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)風(fēng)險。中國經(jīng)濟在疫情中展現(xiàn)出了韌性
        ,人民幣資產(chǎn)頗受外資機構(gòu)青睞
        。近年以來,中國資本市場開放程度不斷加深
        ,過去兩年中
        ,人民幣資產(chǎn)成為了很多境外資金的“避風(fēng)港”,2020年
        ,中國證券投資項下凈流入873億美元
        ,2021年上半年,中國證券投資項下凈流入197億美元
        。隨著美國經(jīng)濟的繼續(xù)復(fù)蘇以及加息預(yù)期之下美元流動性的收緊,這些資金可能會有部分流出
        ,但程度有限
        。經(jīng)歷過疫情爆發(fā)之后資本市場的大起大落,許多外資機構(gòu)都認識到了人民幣資產(chǎn)具有獨特的配置價值
        ,中國的經(jīng)濟周期與政策周期都與歐美市場相關(guān)性較低
        ,因此在資產(chǎn)組合中加入人民幣資產(chǎn),能夠有效地分散風(fēng)險

        雖然從總體上來看,美聯(lián)儲加息對中國金融的影響不大

        ,但當(dāng)前國際國內(nèi)運行態(tài)勢復(fù)雜且嚴峻
        ,疫情持續(xù)抑制經(jīng)濟恢復(fù),地緣政治沖突不確定性高企
        ,以及由此引發(fā)的制裁與反制裁風(fēng)險
        ,都使得現(xiàn)階段的中國金融運行處在一個非常敏感的時期,不排除在未來某個時間點
        ,上述因素疊加美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期緊縮
        ,導(dǎo)致出現(xiàn)階段性的資本流出壓力和人民幣匯率貶值壓力
        ,需要審慎加以防范。

        、美聯(lián)儲加息周期對主要大類資產(chǎn)的影響

        加息對美股

        、A股、黃金價格和大宗商品的影響各不相同
        。對投資者而言
        ,在關(guān)注其中蘊含機遇的同時也要注意防范風(fēng)險
        ,并在專業(yè)機構(gòu)指導(dǎo)下選擇合適的投資策略

        1.加息沖擊已在美股在震蕩中逐步消化

        美聯(lián)儲加息和貨幣政策收緊的節(jié)奏和程度都將持續(xù)牽動美股投資者的神經(jīng),這一次也不會例外

        。歷史數(shù)據(jù)顯示
        ,每一個加息周期開始后,短期內(nèi)美股表現(xiàn)通常不佳
        ,但中期來看
        ,市場會逐漸消化加息對資產(chǎn)帶來的沖擊

        此次美聯(lián)儲開啟加息周期的動因是持續(xù)的高通脹

        。雖然美國的需求和就業(yè)相比疫情初期已出現(xiàn)一定恢復(fù),但疫情沖擊下的產(chǎn)業(yè)鏈供給短缺引起了商品和服務(wù)持續(xù)的“供不應(yīng)求”
        ,通脹“高燒不退”
        。美股市場在享受了長期的量化寬松、高度充裕的流動性后
        ,部分行業(yè)和個股的估值已明顯虛高
        。市場由于美聯(lián)儲加息和加息預(yù)期的影響可能出現(xiàn)短期震蕩走勢
        。美聯(lián)儲加息周期中
        ,周期股和價值股往往表現(xiàn)比較好。此外
        ,由于美國通脹持續(xù)高企
        ,且短期沒有降溫的跡象,抗通脹主題股票可能會有較好表現(xiàn)
        。相對而言
        ,進入加息周期后
        ,科技等成長股上行將面臨困境
        ,可能會有較大波動。

        要注意的是,美聯(lián)儲的緊縮貨幣政策對股票市場流動性的負面影響仍不能忽視

        ,如果美聯(lián)儲加息“三板斧”不能有效控制通貨膨脹
        ,市場后期可能面臨比較明顯的回調(diào)和震蕩。

        2.加息不影響A股中長期投資機遇

        從A股市場歷史表現(xiàn)來看

        ,美聯(lián)儲加息周期對A股市場走勢的影響有限
        。由于中國央行對于跨境資本流動采取了主動管理機制
        ,并且中美國債收益率長期保持了較為明顯的利差
        ,因此美聯(lián)儲加息周期可能產(chǎn)生的資本流動效應(yīng)在A股市場體現(xiàn)得并不明顯。2004年-2006年美聯(lián)儲加息周期中間誕生的波瀾壯闊的牛市行情
        ,以及2015年-2018年加息周期中A股市場整體的低迷走勢都是國內(nèi)經(jīng)濟和金融因素促成
        ,和美聯(lián)儲加息關(guān)聯(lián)度較低。

        美聯(lián)儲此輪加息對A股的影響應(yīng)注意其政策的短期溢出效應(yīng)

        。美元資產(chǎn)收益率提升會導(dǎo)致新興市場資金外流
        ,資本外流不僅有可能加重這些國家資產(chǎn)價格下跌風(fēng)險
        ,而且也可能拖累其經(jīng)濟復(fù)蘇進程
        ,形成新的、局部的經(jīng)濟和金融危機
        。這些危機的出現(xiàn)會形成估值比較
        ,海外科技股估值下跌的影響會傳導(dǎo)至國內(nèi),對部分上市公司的業(yè)績也會產(chǎn)生負面影響

        與美元部分資產(chǎn)的長期風(fēng)險相比,A股市場作為人民幣資產(chǎn)的一部分

        ,有望持續(xù)受益于中國經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的良好形勢。中國財政政策積極
        、貨幣政策偏松目的在于夯實經(jīng)濟基本面
        ,有助于在國際國內(nèi)疫情反彈、海外通脹高燒不退等不利因素影響下
        ,促進經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)健增長
        。近期召開的金融委會議也表明了中央和各級監(jiān)管機構(gòu)對資本市場的長期支持。再加上A股目前的整體估值偏低
        ,仍具有較高的長期投資價值。隨著人民幣國際化的不斷深入
        ,海外投資者對人民幣資產(chǎn)的興趣也必將水漲船高
        ,持續(xù)增長的內(nèi)外部投資需求必將為A股市場長期增值提供充足動力。

        雖然美聯(lián)儲加息對A股的負面影響有限,但投資者也需防范可能出現(xiàn)的意外風(fēng)險

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        ?紤]到美聯(lián)儲加息節(jié)奏可能快于市場預(yù)期、或者力度階段性偏強
        、西方揮舞的制裁“大棒”可能對中國造成連帶傷害等種種潛在不利因素
        ,A股市場受到階段性沖擊的風(fēng)險依然存在
        。投資者需要謹慎做好長期布局,分散投資
        ,防范“黑天鵝”風(fēng)險于未然

        3.加息并不必然抑制金價上漲

        從過去三十年美聯(lián)儲四次加息周期來看,金價走低并不是加息的必然結(jié)果

        。這四次加息周期中
        ,黃金市場兩次走高兩次持平,表明了名義利率并不能決定黃金市場走向
        ,計入通脹后的實際利率、黃金供需基本面
        、市場避險情緒等因素都會對金價產(chǎn)生影響

        從目前來看,上述幾大影響因素總體對金價多有支撐

        。隨著美聯(lián)儲加息進程的推進
        ,美元指數(shù)的階段性走強會對金價形成一定下行壓力。但疫情對經(jīng)濟的反復(fù)沖擊以及俄烏局勢已經(jīng)外溢的風(fēng)險將使得避險資金進一步涌入黃金市場
        。而處于高位的通脹則是較為持續(xù)的影響因素,會為黃金價格提供長期的支撐
        。此外
        ,實物黃金需求也將在底部為黃金市場提供穩(wěn)固支撐。在一度突破2000美元/盎司刷新歷史新高后
        ,金價形成了階段性突破
        ,在通脹壓力、避險情緒和實物需求這三方面因素的共同支撐下
        ,美聯(lián)儲加息不足以徹底打斷黃金市場的向好趨勢
        。不過只有在真正突破站穩(wěn)2000美元/盎司整數(shù)關(guān)口上方的情況下,才能確認黃金市場真正迎來了趨勢性行情

        總的來看

        ,2022年黃金投資應(yīng)密切關(guān)注地緣政治風(fēng)險演變及其對市場的影響,避免短期沖動投資
        。相較而言
        ,全球范圍的通脹很可能是一個較為持續(xù)的風(fēng)險,能夠為黃金市場提供更長的支撐
        。對于穩(wěn)健型投資者
        ,可以在長期投資組合中配置一定比例的黃金。

        4.加息不會引起大宗商品價格大幅回調(diào)

        美聯(lián)儲加息將可能小幅擴大大宗商品價格的回調(diào)力度

        ,但并非其決定性因素。2月中下旬以來
        ,原油
        、天然氣、鋁
        、鎳
        、小麥等大宗商品價格大幅上漲,主要受俄烏沖突下供給下降及供給預(yù)期轉(zhuǎn)弱、疫情限制供給恢復(fù)
        、全球經(jīng)濟復(fù)蘇需求回暖
        、商品低庫存周期抗沖擊能力較弱
        、全球通脹及通脹預(yù)期推升價格等多重因素影響
        ,供給限制仍是推動價格上漲的主要因素。隨著俄烏兩國進入談判階段
        ,部分國家釋放原油儲備與OPEC國家增產(chǎn)等行為將擴大供給
        ,供給緊張預(yù)期減弱,原油期貨價格回調(diào)至100美元/桶以下
        ,其他商品也出現(xiàn)不同程度的下跌
        。此次美聯(lián)儲加息一定程度上已被市場提前消化
        ,但仍可能繼續(xù)支撐美元指數(shù)上漲;加息也將降低通脹及通脹預(yù)期
        ,可能推動大宗商品價格繼續(xù)小幅下行

        未來大宗商品價格走勢仍受供給矛盾主導(dǎo),美聯(lián)儲加息進程及其抑制通脹的實際效果將影響價格下行的程度

        。原油天然氣等能源價格短期內(nèi)仍可能在高位震蕩
        。近期俄烏談判并不順利,西方國家制裁也會持續(xù)一段時間
        ,美聯(lián)儲加息能否有效快速抑制通脹仍待觀察
        。較大的需求缺口短期內(nèi)仍可能支撐能源價格相對高位。美聯(lián)儲加息對鋁
        、鎳等有色金屬
        、農(nóng)產(chǎn)品價格的影響可能相對較小
        ;未來地緣政治影響下的供給緊張程度難以快速緩解
        ,生產(chǎn)成本高企狀況仍在,全球供應(yīng)鏈尚未完全恢復(fù)
        ,氣候變化等因素仍將可能推動價格保持在較高水平
        。(植信投資首席經(jīng)濟學(xué)家兼研究院院長、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事長連平)

        關(guān)鍵詞: 貨幣政策 大宗商品 加息預(yù)期

        責(zé)任編輯:孫知兵

        免責(zé)聲明:本文僅代表作者個人觀點

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