東吳證券：給予森馬服飾買入評級 全球今頭條

。截至22末休閑裝/童裝門店分別為2751/5389家、分別較21年末-72/-355家、對應(yīng)同比-2.6%/-6.2%。童裝渠道雖進(jìn)入調(diào)整階段，但童裝門店基數(shù)較大、小店較多，因此疫情下的調(diào)整優(yōu)化有助門店整體質(zhì)量和競爭力提升、為應(yīng)對市場回暖做好準(zhǔn)備。23年公司計劃凈增200-300家門店/同增2.5%-3.7%，其中巴拉凈增200+家、森馬凈增近100家。23年3月兩品牌終端流水增長均已轉(zhuǎn)正、其中巴拉增速更高。

分渠道看

，線下下滑較多、線上持平略降、繼續(xù)推進(jìn)全域融合改革。22年線上/直營/加盟/聯(lián)營收入分別同比-0.1%/-17.7%/-22.7%/-45.5%，收入分別占比48%/9%/39%/3%。1)線下全渠道凈關(guān)店：截至22年末直營/加盟/聯(lián)營門店分別為723/7336/81家、分別較21年末-58/-76/-293家，聯(lián)營模式關(guān)店較多，部分因轉(zhuǎn)回加盟(疫情初期公司為扶持部分加盟門店與其共同經(jīng)營記為聯(lián)營模式，后期經(jīng)營好轉(zhuǎn)后轉(zhuǎn)回加盟)、部分則因經(jīng)營承壓關(guān)店。2)線上22年持平略降：線上22年亦受到疫情影響，此外22年提出“全域融合”改革主題，倡導(dǎo)線上線下（300959）全渠道健康增長、快速提升線上線下同款同價比例(22年從上半年的30%提升至年末的40%)，對線上形成一定影響。

毛利率下降

、費(fèi)用率上升，庫存和現(xiàn)金流壓力有望逐步緩解。1)毛利率：22年毛利率同比-1.3pct至41.3%，其中線上/直營/加盟/聯(lián)營毛利率分別同比+1.4/-1.3/-2.7/-2.4pct至38.8%/65.1%/37.3%/68.3%，線上在“全域融合”策略下毛利率逆勢提升，加盟/聯(lián)營毛利率下降較多、主因公司在消費(fèi)疲弱環(huán)境下加大對加盟商支持。2)期間費(fèi)用率：22年期間費(fèi)用率同比+3.4pct至30.7%