樂(lè)普系秉琨醫(yī)療成長(zhǎng)性存疑 頻繁分拆警惕淪為大股東套利工具
核心觀點(diǎn)：樂(lè)普系此次分拆標(biāo)的秉琨醫(yī)療
，其核心產(chǎn)品先進(jìn)性似乎較同行慢半拍
，市占率也并不高，同時(shí)遭遇大幅降價(jià)的集采壓力，其未來(lái)成長(zhǎng)性或存在較大不確定性
。此外，樂(lè)普系近年頻繁分拆上市，警惕誘發(fā)利益輸送、母公司被大股東掏空
、子公司淪為大股東致富套利工具等風(fēng)險(xiǎn)。
近日
，醫(yī)藥行業(yè)分拆上市頻現(xiàn)
。先是藥明系擬分拆藥明合聯(lián)并于港股上市，而后又有樂(lè)普系擬將秉琨醫(yī)療分拆并在創(chuàng)業(yè)板上市
。根據(jù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，樂(lè)普系
、微創(chuàng)系
、科倫系也紛紛在這幾年密集分拆子公司上市，具體如下圖：
(相關(guān)資料圖)
縱觀海內(nèi)外
，分拆上市或“抬估值
、提盈利、優(yōu)負(fù)債”等好處
。但同時(shí)也需要關(guān)注其伴生的隱患
。首先，分拆或?qū)е履腹颈惶涂?div id="m50uktp" class="box-center"> ，分拆上市淪為大股東的變現(xiàn)套利工具
。有的公司把分拆上市當(dāng)成“IPO生意”，頻繁分拆上市母公司呈現(xiàn)“空心化”趨勢(shì)
，被市場(chǎng)質(zhì)疑存在圈錢嫌疑
。其次
，為滿足分拆上市條件或優(yōu)化報(bào)表結(jié)構(gòu)，誘發(fā)可能不公允的關(guān)聯(lián)交易傾斜或利益輸送
。母子公司業(yè)務(wù)切割不足導(dǎo)致相關(guān)獨(dú)立性存疑
，需要警惕相關(guān)費(fèi)用或利潤(rùn)轉(zhuǎn)移情形。
基于以上分析框架
，我們對(duì)樂(lè)普系此次分拆標(biāo)的進(jìn)行深度分析
，看看其背后質(zhì)地究竟幾何？樂(lè)普系頻繁分拆是否需要關(guān)注誘發(fā)可能的風(fēng)險(xiǎn)
？
7月24日
，樂(lè)普醫(yī)療（300003）宣布將分拆子公司常州秉琨醫(yī)療科技股份有限公司（下稱“秉琨醫(yī)療”）至創(chuàng)業(yè)板上市。
秉琨醫(yī)療主要產(chǎn)品包括各類吻合器
、超聲刀等外科用醫(yī)療器械
，以及中心靜脈導(dǎo)管包、有創(chuàng)醫(yī)用血壓傳感器等各類輔助麻醉護(hù)理類醫(yī)療器械
。公告顯示
，秉琨醫(yī)療的吻合器業(yè)務(wù)板塊全面覆蓋線性吻合器、圓形吻合器、弧形吻合器、切割吻合器、荷包吻合器、皮膚縫合器以及腔鏡專用吻合器七大品類，是國(guó)內(nèi)少數(shù)擁有覆蓋從模具加工到成品入庫(kù)的全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)能力的企業(yè)；其輔助麻醉護(hù)理業(yè)務(wù)聚焦高值麻醉耗材及配套產(chǎn)品，涵蓋輔助麻醉與護(hù)理兩大業(yè)務(wù)板塊，具有數(shù)十個(gè)已上市核心產(chǎn)品和新一代在研產(chǎn)品管線。
沖刺創(chuàng)業(yè)板質(zhì)量幾何？成長(zhǎng)性存疑警惕資產(chǎn)被高估
事實(shí)上
，創(chuàng)業(yè)板上市對(duì)成長(zhǎng)性有所要求。深交所于2022年末發(fā)布了修訂后的《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》，規(guī)定要求申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)需符合以下三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)之一才能夠滿足創(chuàng)業(yè)板對(duì)成長(zhǎng)性創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的要求，其中屬于制造業(yè)優(yōu)化升級(jí)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)或者數(shù)字經(jīng)濟(jì)等現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系領(lǐng)域，且最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率不低于30%。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2020年度
、2021年度及2022年度，秉琨醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入分別為4.09億元、4.22億元 、5.34億元
，復(fù)合增長(zhǎng)率為14%
；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為0.96億元、0.89億元
、1.14億元
，復(fù)合增長(zhǎng)率為9%。
需要指出的是
，最近一年?duì)I業(yè)收入金額達(dá)到3億元的企業(yè)對(duì)復(fù)合增長(zhǎng)率沒(méi)有具體要求
，盡管秉琨醫(yī)療增長(zhǎng)率低于30%，但是營(yíng)收規(guī)模超過(guò)3億元
，因此其符合創(chuàng)業(yè)板上市條件
。
，本次吻合器類醫(yī)用耗材接續(xù)方式原則上延用京津冀“3+N”吻合器類上一采購(gòu)周期中選結(jié)果，河北、北京分別組織部分產(chǎn)品聯(lián)動(dòng)聯(lián)盟地區(qū)外新的帶量采購(gòu)中選價(jià)格，以量換價(jià)，雙向選擇，形成本輪本市吻合器類醫(yī)用耗材中選結(jié)果。從上一輪次京津冀吻合器集采落地看，降價(jià)效果明顯。其中，管型/端端吻合器均價(jià)從2530元降至320元，平均降幅86.89%；痔吻合器均價(jià)從2333元降至267元，平均降幅88.09%至此，秉琨醫(yī)療真正成長(zhǎng)性成色究竟幾何
？我們分別從業(yè)務(wù)增長(zhǎng)邏輯、行業(yè)地位及技術(shù)先進(jìn)水平等三大維度去看。
！锻ㄖ诽岢?div id="4qifd00" class="flower right">首先
，吻合器也迎來(lái)集采降價(jià)，公司未來(lái)業(yè)績(jī)能否以價(jià)換量？成長(zhǎng)性或存在較大不確定性。2020年先后有多個(gè)省份集采吻合器
，其中江蘇省集采開(kāi)放式吻合器，平均降價(jià)83%。2023年3月1日
，《國(guó)家醫(yī)療保障局辦公室關(guān)于做好2023年醫(yī)藥集中采購(gòu)和價(jià)格管理工作的通知》公開(kāi)，部署2023年醫(yī)藥集中采購(gòu)和價(jià)格管理工作，明確創(chuàng)新完善集采規(guī)則、著力提高報(bào)量準(zhǔn)確性、深化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革試點(diǎn)等相關(guān)工作細(xì)節(jié)。堅(jiān)定不移推進(jìn)藥品耗材集中帶量采購(gòu)，按照一品一策的原則開(kāi)展新批次國(guó)家組織高值醫(yī)用耗材集采。指導(dǎo)更多省份吻合器、超聲刀等普外科耗材集采，各省份至少開(kāi)展1批省級(jí)耗材集采。近日
，北京市醫(yī)保局也發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展吻合器類醫(yī)用耗材帶量采購(gòu)到期接續(xù)有關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）?div id="4qifd00" class="flower right">。
其次，公司市占率或并不高
。
市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面
，秉琨醫(yī)療面臨戴維醫(yī)療（300314）旗下的維爾凱迪、風(fēng)和醫(yī)療
、瑞奇外科
、派爾特以及逸思醫(yī)療等強(qiáng)勁對(duì)手。根據(jù)沙利文報(bào)告，該行業(yè)依然屬于外資巨頭把控，其中強(qiáng)生市場(chǎng)份額高達(dá)72%，其次為風(fēng)和醫(yī)療、維爾凱迪等公司。值得注意的是，沙利文報(bào)告的吻合器市場(chǎng)份額前六大公司中，并未見(jiàn)秉琨醫(yī)療身影，秉琨醫(yī)療吻合器的市場(chǎng)份額或低于1.7%。
最后
，從技術(shù)先進(jìn)性，公司似乎也落后于競(jìng)品。隨著技術(shù)的提升
，吻合器已經(jīng)逐漸從第一代開(kāi)放式手術(shù)用吻合器、第二代腔鏡用吻合器步入第三代電動(dòng)吻合器時(shí)代，研究表明，與手動(dòng)縫合器相比，外科醫(yī)生使用電動(dòng)縫合器時(shí)出血并發(fā)癥減少了近一半。隨著微創(chuàng)化手術(shù)的快速發(fā)展，吻合器腔鏡化、腔鏡吻合器電動(dòng)化已是大勢(shì)所趨。公開(kāi)資料顯示
，秉琨醫(yī)療在電動(dòng)腔鏡吻合器領(lǐng)域似乎已經(jīng)落后了。樂(lè)普醫(yī)療2022年年報(bào)，樂(lè)普醫(yī)療旗下秉琨醫(yī)療一次性使用電動(dòng)腔鏡直線型切割吻合器及釘倉(cāng)組件于2022年才取證，而上市公司戴維醫(yī)療旗下的維爾凱迪的電動(dòng)吻合器D/VD系列已于2018年獲批。頻繁分拆警惕淪為大股東套利工具 大股東財(cái)富暴增
樂(lè)普系通過(guò)頻繁分拆上市使得蒲忠杰家族財(cái)富增長(zhǎng)較為明顯
。目前，樂(lè)普醫(yī)療市值在397億元
，如果僅僅樂(lè)普醫(yī)療上市
，蒲忠杰家族相關(guān)賬面市值財(cái)富或僅為百億元。據(jù)媒體報(bào)道
，胡潤(rùn)研究院發(fā)布的《2022胡潤(rùn)全球富豪榜》
，蒲忠杰、張?jiān)露鸱驄D以150億元的財(cái)富上榜
。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)
，2022年年內(nèi)收獲兩個(gè)IPO，蒲忠杰的持股財(cái)富至少增加了30億元
。
需要注意的是
，樂(lè)普系近年頻繁分拆，需要警惕頻繁分拆誘發(fā)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)
。
首先
，頻繁分拆下，警惕子公司淪為大股東融資圈錢工具
。
以心泰醫(yī)療為例
，在上市之前，心泰醫(yī)療已經(jīng)被樂(lè)普醫(yī)療“掏空”
。2018年至今年上半年
，心泰醫(yī)療實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)累計(jì)數(shù)為2.43億元，其中2018年至2020年為1.60億元
。而在2021年初
，IPO之前，心泰醫(yī)療向樂(lè)普醫(yī)療派發(fā)股息3.20億元
。此時(shí)
，心泰醫(yī)療為樂(lè)普醫(yī)療全資子公司，這意味著3.2億元股息全部進(jìn)了樂(lè)普醫(yī)療賬上
，而這幾年的積累尚不夠一次分紅。
值得注意的是，實(shí)控人蒲忠杰在上市公司樂(lè)普醫(yī)療中的股權(quán)質(zhì)押率處于高位
。數(shù)據(jù)顯示，目前，樂(lè)普醫(yī)療實(shí)控人個(gè)人質(zhì)押比例超過(guò)70%。其次
，頻繁分拆下，警惕不公允的利益輸送，中小股東利益受侵蝕風(fēng)險(xiǎn)
。
以樂(lè)普生物為例，樂(lè)普生物成立于2018年1月
。成立時(shí)
，樂(lè)普生物注冊(cè)資本為10億元，由寧波厚德義民信息科技有限公司（下稱“寧波厚德義民”）及樂(lè)普醫(yī)療分別持有80%
、20%的股權(quán)
。
然而，在樂(lè)普生物沖刺上市前夕
，蒲忠杰女兒及好友突擊入股
。據(jù)悉，2019年底
，樂(lè)普生物股權(quán)變動(dòng)
，寧波厚德義民向蒲忠杰之女蒲玨轉(zhuǎn)讓10%股權(quán)，交易價(jià)格為1億元
。此外
，還向自然人蘇榮譽(yù)轉(zhuǎn)讓9%股權(quán)，交易價(jià)格為0.9億元
。這一轉(zhuǎn)讓價(jià)格相當(dāng)于1元/股
，估值跟注冊(cè)資本相同，也為10億元
，屬于平價(jià)轉(zhuǎn)讓
。不到半年，樂(lè)普生物進(jìn)行A輪融資
，估值大幅提升至40億元
，其女兒及好友獲益明顯。不禁讓人疑惑
，是否存在相關(guān)利益傾斜或輸送之嫌
？
最后，頻繁分拆背后或存在母公司關(guān)聯(lián)“扶持”
，警惕母公司被“掏空”風(fēng)險(xiǎn)
。
以心泰醫(yī)療為例，其上市前夕與母公司關(guān)聯(lián)交易較多
。據(jù)悉
，2019-2021年及2022年前6月，心泰醫(yī)療向余下樂(lè)普醫(yī)療集團(tuán)銷售產(chǎn)生的收入分別為1020萬(wàn)元、3100萬(wàn)元
、1600萬(wàn)元及260萬(wàn)元
。關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的收入在心泰醫(yī)療總收入的占比分別達(dá)到8.8%、20.9%
、7.2%
、2.1%。
此外
，相關(guān)業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為
，隨著核心資產(chǎn)被頻繁分拆上市，投資者可能選擇買入核心子公司
，而母公司則可能被“拋棄”
。因此，需要警惕頻繁分拆出現(xiàn)拖累母公司估值情形
。
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責(zé)任編輯：孫知兵
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