。
經(jīng)驗(yàn)法則1：每桶50美元油價(jià)上升大約會(huì)降低GDP增速（季度環(huán)比折年率）0.3個(gè)百分點(diǎn)，使得整體PCE通脹（季度同比）上升超過0.4個(gè)百分點(diǎn)（季度環(huán)比折年上升1.5個(gè)百分點(diǎn)）。
圖表1：供給沖擊響應(yīng)模擬-50美元油價(jià)上升使得一季度GDP增速損失接近0.3個(gè)百分點(diǎn)
資料來源：FRB
，中金公司研究部
圖表2：供給沖擊響應(yīng)模擬-50美元油價(jià)上升使得整體PCE通脹上升超過0.4個(gè)百分點(diǎn)
資料來源：FRB
，中金公司研究部
三、聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)影響幾何？
供給沖擊是當(dāng)前通脹高企的重要原因
，但是強(qiáng)勁的需求也在持續(xù)推波助瀾，迫于通脹壓力美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不加快加息的步伐
。根據(jù)新凱恩斯主義的菲利普斯曲線
，通脹率取決于供給沖擊、需求因素和通脹預(yù)期
，貨幣政策主要是通過影響總需求和通脹預(yù)期而影響通脹率
，在量化不同加息縮表路徑對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響前，我們有必要討論這兩種緊縮方式將通過哪些渠道來影響經(jīng)濟(jì)
。
加息與縮表的傳導(dǎo)渠道
作為需求管理政策
，貨幣政策主要是通過調(diào)節(jié)總需求和通脹預(yù)期從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和通脹。加息主要通過利率渠道
、信貸渠道以及財(cái)富渠道抑制家戶部門的消費(fèi)需求和企業(yè)部門的投資需求（圖表3）
。總需求的下降會(huì)導(dǎo)致實(shí)際產(chǎn)出下滑和失業(yè)率上升
，并根據(jù)菲利普斯曲線關(guān)系壓制通脹水平
。一般來說，加息通過提高短端利率進(jìn)而影響家庭信用貸款
、汽車貸和中小企業(yè)貸款需求
；同時(shí)通過提高貨基市場回購協(xié)議利率而提高對(duì)沖基金融資成本。作為全球金融危機(jī)后對(duì)沖基金最重要的融資渠道
，回購協(xié)議利率的上升將影響到資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)
。有關(guān)加息影響經(jīng)濟(jì)各個(gè)傳導(dǎo)渠道的詳細(xì)討論，請(qǐng)見附錄
。
圖表3：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策及其傳導(dǎo)路徑
資料來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)
，中金公司研究部
而從通脹預(yù)期形成過程來看，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前實(shí)際上仍有機(jī)會(huì)
，通過相對(duì)激進(jìn)的加息路徑以較快的速度壓制通脹
，避免通脹失控。根據(jù)新凱恩斯主義的菲利普斯曲線
，通脹預(yù)期是決定通脹的關(guān)鍵因素
。通脹預(yù)期的變化跟供給沖擊一樣，能直接推動(dòng)菲利普斯曲線位置的變化從而影響通脹
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！按笸洝睍r(shí)代“滯脹”出現(xiàn)的一個(gè)重要原因是上世紀(jì)60年代在“最大化就業(yè)和增長”的政策目標(biāo)下
，央行無節(jié)制的通過寬貨幣配合“大財(cái)政”以刺激經(jīng)濟(jì)，在需求刺激政策通過“失業(yè)率-通脹”關(guān)系推升通脹的同時(shí)
，央行的“時(shí)間不一致（time inconsistency）”也導(dǎo)致公眾對(duì)央行失去信心
，公眾通脹預(yù)期的上升持續(xù)推升菲利普斯曲線的位置，反而導(dǎo)致“菲利普斯曲線失效”
，疊加上世紀(jì)70年代相互交織的多重供給沖擊
，需求刺激政策只會(huì)進(jìn)一步推升通脹，而無法起到刺激經(jīng)濟(jì)增長的作用
，從而形成“滯脹”局面
。
美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和“滯脹”時(shí)期共同的特點(diǎn)是貨幣配合財(cái)政的“雙寬”與多重供給沖擊并存，差異是當(dāng)前情況下強(qiáng)勁的需求還在持續(xù)的推動(dòng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)
。從通脹預(yù)期來看
，在當(dāng)前高通脹的背景下，一年期通脹預(yù)期顯著攀升
，但是5年期通脹預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定
，這在一定程度也反映了當(dāng)前市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的信心，尤其是在聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度去年底轉(zhuǎn)鷹以來
，通脹預(yù)期有下行趨勢
。但是，通脹預(yù)期也取決于實(shí)際通脹的演變
、美聯(lián)儲(chǔ)的政策力度和后續(xù)的控通脹能力與決心
，如果美聯(lián)儲(chǔ)政策力度低于預(yù)期，或者后續(xù)通脹控制效果遠(yuǎn)不及公眾預(yù)期
，那么聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)將被大打折扣
，通脹預(yù)期的上行有可能將美國經(jīng)濟(jì)再次推向“滯脹”。在就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)的情況下
，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上應(yīng)當(dāng)選擇相對(duì)激進(jìn)的加息路徑
，通過忍受一定程度的失業(yè)和市場波動(dòng)以更有效地壓制通脹，避免通脹問題成為頑疾
。
不同于加息，縮表為數(shù)量型貨幣政策
，直接影響資產(chǎn)供給
、貨幣供應(yīng)與市場預(yù)期。資產(chǎn)供給
、貨幣供應(yīng)與市場預(yù)期的變化進(jìn)而傳導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)與金融市場
，影響企業(yè)與居民的成本與收益，從而影響投資
、消費(fèi)決策
，最終影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行（圖表4）
。從政策操作來說，縮表（QT）很大程度上是量化寬松（QE）的反轉(zhuǎn)
。美聯(lián)儲(chǔ)的常規(guī)貨幣政策主要是通過調(diào)整聯(lián)邦基金利率傳導(dǎo)到中長端利率和市場利率等廣泛的金融條件從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和通脹產(chǎn)生影響
。但常規(guī)貨幣政策會(huì)面臨零利率下限（Zero Lower Bound，ZLB）的約束
，在聯(lián)邦基金利率降到0%-0.25%的ZLB區(qū)間時(shí)
，美聯(lián)儲(chǔ)主要通過前瞻指引（Forward Guidance）和QE來影響經(jīng)濟(jì)。前瞻指引是指在當(dāng)期的聯(lián)邦基金利率降到零利率區(qū)間時(shí)
，美聯(lián)儲(chǔ)通過市場溝通引導(dǎo)市場主體形成長期內(nèi)的零利率政策預(yù)期
，當(dāng)期長端利率是預(yù)期未來一系列短端利率的平均（再加上期限溢價(jià)），因此即使當(dāng)期短端利率受限于ZLB不能下降
，當(dāng)期政策利率預(yù)期的下降也會(huì)使得當(dāng)期長端利率下降
。QE則是美聯(lián)儲(chǔ)直接在市場上購買長期國債和機(jī)構(gòu)MBS等長久期資產(chǎn)，通過直接降低期限溢價(jià)來降低中長端利率
，其主要作用機(jī)制有資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)和信號(hào)效應(yīng)
。類似的，縮表也主要通過資產(chǎn)組合再平衡渠道與信號(hào)渠道影響長端利率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格
，進(jìn)而作用于經(jīng)濟(jì)整體
。一般來說，QE與縮表主要影響房貸需求
、中大型公司投資需求
、以及公司股票回購的融資成本。
如前所述
，貨幣政策主要是通過調(diào)節(jié)總需求和通脹預(yù)期來影響通脹率
。作為需求管理政策，貨幣政策能夠通過調(diào)節(jié)總需求
，然后通過菲利普斯曲線中的“失業(yè)率-通脹”關(guān)系（或“產(chǎn)出缺口-通脹”關(guān)系）傳導(dǎo)到通脹
，因此貨幣政策對(duì)通脹影響的大小取決于菲利普斯曲線的斜率。08年金融危機(jī)后的10年內(nèi)
，美國“菲利普斯曲線平坦化”讓美聯(lián)儲(chǔ)苦惱于通脹為何遲遲不上行
。在一條平坦的菲利普斯曲線下，需求的變化對(duì)通脹的影響是比較微弱的
，側(cè)重于調(diào)節(jié)總需求的貨幣政策此時(shí)對(duì)通脹的影響也較為有限
。換句話來說，去年美聯(lián)儲(chǔ)長時(shí)間內(nèi)認(rèn)為需求因素并非造成當(dāng)前高通脹的重要推手
，因此試圖通過加息抑制由于供給面因素導(dǎo)致的高通脹其代價(jià)將會(huì)是經(jīng)濟(jì)的長期深度衰退
，因而寄希望于供給沖擊的自行消退。但是屢創(chuàng)新高的通脹反映出美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)落后于通脹曲線
。我們認(rèn)為
，還在持續(xù)的供給沖擊確實(shí)是美國高通脹的重要原因
，但是供給沖擊也在“喚醒”菲利普斯曲線，使得強(qiáng)勁的需求也在持續(xù)推波助瀾
，美聯(lián)儲(chǔ)不得不面臨通脹和失業(yè)的取舍
。根據(jù)我們?nèi)ツ甑难芯浚咔橐詠硎軇趧?dòng)力短缺等因素影響
，美國菲利普斯曲線有明顯的陡峭化趨勢
，在這種情況下我們認(rèn)為貨幣政策能夠通過調(diào)節(jié)總需求有效抑制通脹。當(dāng)前通脹高企的情況下
，相對(duì)激進(jìn)的緊縮路徑也能通過錨定通脹預(yù)期從而抑制通脹的持續(xù)上行
。
圖表4：縮表政策的傳導(dǎo)路徑
資料來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部
測算不同加息路徑對(duì)經(jīng)濟(jì)影響
我們通過FRB/US模型模擬的結(jié)果發(fā)現(xiàn)
，平均來說一次25bp的加息會(huì)提升十年期美債收益率大約8bp
，考慮到加息在一定程度上也會(huì)推升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此加息會(huì)使得公司債利率等市場利率有更大幅度上升
。我們測算得一次25bp加息大約會(huì)降低GDP增速（季度環(huán)比折年率）0.15個(gè)百分點(diǎn)
，與市場的經(jīng)驗(yàn)法則判斷較為一致。
經(jīng)驗(yàn)法則2：一次25bp加息大約會(huì)降低GDP增速（季度環(huán)比折年率）0.15個(gè)百分點(diǎn)。
結(jié)合我們對(duì)供給面沖擊
、需求側(cè)影響和通脹預(yù)期的分析，我們利用FRB/US模型模擬了不同加息路徑下通脹情況
，并重點(diǎn)對(duì)年內(nèi)四次加息和七次加息進(jìn)行了對(duì)比
。圖表5中給出了三個(gè)聯(lián)邦基金利率路徑，其中美聯(lián)儲(chǔ)12月SEP路徑是美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)去年12月FOMC議息會(huì)議的SEP數(shù)據(jù)的中位值預(yù)測的未來加息路徑
，在該路徑中美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測今年一季度不會(huì)加息
，接下來三個(gè)季度分別加息一次，年末時(shí)聯(lián)邦基金利率為80bp
，即聯(lián)邦基金利率區(qū)間為75bp-100bp
。相對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測路徑，我們模擬中設(shè)定了兩個(gè)加息路徑
，即年內(nèi)加息四次的路徑和年內(nèi)加息七次的路徑
。
圖表6-8為各利率路徑對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)狀況。從GDP增速來看
，至2022年第四季度
，美聯(lián)儲(chǔ)12月SEP預(yù)測數(shù)據(jù)中GDP增速（季度環(huán)比折年率）約為3.2%
，加息疊加供給沖擊的影響下
，四次加息路徑中GDP增速略低于3.1%
，而七次加息路徑下GDP增速約為2.6%
，七次加息路徑和四次加息路徑間的GDP增速差值約為0.5%
，按上文一次25bp加息大約會(huì)降低GDP增速0.15個(gè)百分點(diǎn)的模擬結(jié)果
，這基本符合七次加息路徑和四次加息路徑的差異。從失業(yè)率來看
，美聯(lián)儲(chǔ)去年12月SEP預(yù)測在今年全年加息三次的情況下
，2022年末失業(yè)率為3.5%，我們模擬的四次加息路徑中失業(yè)率約為3.7%
，而七次加息路徑下失業(yè)率約為3.8%
，七次加息路徑和四次加息路徑的差值約為0.1%。
從通脹比較來看
，至一季度末
，美聯(lián)儲(chǔ)12月SEP預(yù)測數(shù)據(jù)中核心PCE通脹（季度同比，下同）約為4.6%
，整體PCE通脹（季度同比
，下同）約為5.3%；在多種價(jià)格沖擊影響下
，我們模擬的四次加息路徑中一季度末核心PCE通脹約為5.2%
，在供給沖擊持續(xù)影響下二季度核心PCE通脹略微上漲于5.3%見頂，從三季度開始
，由于價(jià)格沖擊開始逐步消退
，疊加加息政策逐漸開始抑制通脹，核心PCE通脹開始下行
，至本年末
，核心PCE通脹約為3.6%；主要受能源和食品價(jià)格沖擊影響
，一季度末整體PCE通脹相對(duì)去年四季度大幅上升至6.3%
，在能源價(jià)格和食品價(jià)格持續(xù)高企的情況下，整體PCE通脹在二季度與一季度基本持平
，之后隨著供給沖擊的逐漸消退和貨幣政策效果顯現(xiàn)
，至年末整體PCE通脹約為3.9%；我們通過模型模擬結(jié)果計(jì)算的整體CPI通脹（季度同比
，下同）走勢與整體PCE通脹走勢一致
，在年中達(dá)到峰值8.0%以后開始下行，不過至年末時(shí)整體CPI通脹依舊略大于5%
。相比四次加息路徑
，我們模擬的七次加息路徑中通脹顯著下行，至2022年末
，七次加息路徑中核心PCE通脹相對(duì)四次加息路徑下降約0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.5%
，整體PCE通脹和整體CPI通脹也有接近的相對(duì)降幅。
換句話來說
，模擬結(jié)果顯示
，在我們估計(jì)的模型參數(shù)下
，至本年末，相比四次加息路徑七次加息路徑能夠通過犧牲大約0.5個(gè)百分點(diǎn)的GDP增速或者犧牲大約0.1個(gè)百分點(diǎn)的失業(yè)率降低核心PCE通脹大約0.4個(gè)百分點(diǎn)
，考慮到貨幣政策通常需要更長時(shí)間才能充分傳導(dǎo)到通脹
，因此從較長時(shí)間來看年內(nèi)加息七次的路徑相比年內(nèi)加息四次的路徑能更為有效的抑制通脹。面對(duì)供給沖擊
，美聯(lián)儲(chǔ)在很大程度上的確無能為力
，但是供給沖擊也在“喚醒”菲利普斯曲線，疫情以來的貨幣財(cái)政雙寬政策
，尤其是當(dāng)下貨幣配合財(cái)政的力度之大
，是造成高通脹的根本因素。在當(dāng)前通脹高企
，就業(yè)數(shù)據(jù)不斷好轉(zhuǎn)的情況下
，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)通過加大加息的幅度和加快加息的節(jié)奏，以相對(duì)激進(jìn)的加息方式盡快抑制通脹
。
圖表5：不同加息路徑的聯(lián)邦基金利率
資料來源：FRB
，中金公司研究部
圖表6：不同加息路徑的GDP增速
資料來源：FRB，中金公司研究部
圖表7：不同加息路徑的核心PCE通脹
資料來源：FRB
，中金公司研究部
圖表8：不同加息路徑的整體CPI通脹
資料來源：FRB
，中金公司研究部
測算不同縮表路徑對(duì)經(jīng)濟(jì)影響
我們參照美聯(lián)儲(chǔ)官員Engen等分析QE經(jīng)濟(jì)影響的方法，利用FRB/US模型量化估計(jì)了縮表的經(jīng)濟(jì)影響
，為了易于解讀
，我們將縮表的經(jīng)濟(jì)影響轉(zhuǎn)化為大家更為熟悉的等價(jià)加息幅度。
首先
，根據(jù)我們對(duì)文獻(xiàn)的梳理
，平均來說占名義GDP規(guī)模1%的QE會(huì)壓低十年期美債收益率8bp；而根據(jù)我們對(duì)從2017年10月開始的上一輪縮表的研究
，我們測算得上一輪縮表中占名義GDP規(guī)模1%的縮表大約會(huì)抬升十年期美債收益率6bp
。結(jié)合對(duì)QE和縮表作用機(jī)制的比較分析，我們認(rèn)估算占名義GDP規(guī)模1%的縮表大約會(huì)抬升十年期美債收益率6bp-8bp
。
經(jīng)驗(yàn)法則3：占名義GDP規(guī)模1%的縮表大約會(huì)抬升十年期美債收益率6bp-8bp。
然后，我們?cè)谀Ｐ椭蟹謩e模擬了25bp的十年期美債期限溢價(jià)上升和25bp加息對(duì)GDP增速的影響
，發(fā)現(xiàn)平均來說25bp的十年期美債期限溢價(jià)上升將導(dǎo)致GDP增速下降約0.2個(gè)百分點(diǎn)
，而一次25bp加息平均來說導(dǎo)致GDP增速下降約0.15個(gè)百分點(diǎn)，也就是說
，從對(duì)GDP增速影響而言
，20bp的十年期美債期限溢價(jià)提升大約等價(jià)于一次25bp加息。從這個(gè)意義上講，縮表是加息的替代
。
經(jīng)驗(yàn)法則4：25bp十年期美債期限溢價(jià)上升將導(dǎo)致GDP增速下降約0.2% ，即20bp十年期美債期限溢價(jià)提升大約等價(jià)于一次25bp加息。
綜合上述兩個(gè)測算
，也就是說相當(dāng)于名義GDP規(guī)模2.5%-3.3%的縮表大致等價(jià)于一次25bp的加息，以模型模擬的2022和2023年名義GDP規(guī)模的均值來計(jì)算
，這大約相當(dāng)于縮表規(guī)模為6340-8453億美元
。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)今年年內(nèi)開始縮表，通過兩到三年時(shí)間最終將聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)占GDP規(guī)模從當(dāng)前約35%下降至疫情前大約20%的水平
，那么總的來說這大約等價(jià)于累計(jì)4.5-6次每次25bp的加息
。
經(jīng)驗(yàn)法則5：相當(dāng)于名義GDP規(guī)模2.5%-3.3%的縮表大致等價(jià)于一次25bp的加息，這大約相當(dāng)于規(guī)模為6340-8453億美元的縮表 。
作為一個(gè)參考性的結(jié)果
，我們模擬了兩種縮表情形下的經(jīng)濟(jì)影響。在相對(duì)溫和的情境下
，假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)從今年7月開始至今年年底總計(jì)縮表3000億美元長期國債和MBS
；在激進(jìn)情形下，假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)同期內(nèi)縮表6000億美元長期國債和MBS
。在上文模擬的四次加息和供給沖擊路徑的基礎(chǔ)上
，我們又模擬了兩種情形下縮表的經(jīng)濟(jì)影響（圖表10-11）。在溫和縮表情形下
，2022年末GDP增速為2.9%
，即相對(duì)無縮表情形GDP增速要低約0.2個(gè)百分點(diǎn)；在激進(jìn)縮表情形下
，2022年末GDP增速為2.7%
，即相對(duì)無縮表情形GDP增速要低約0.4個(gè)百分點(diǎn)。但是相比之下
，縮表對(duì)于核心PCE通脹和整體PCE通脹的影響比較有限
，即使在激進(jìn)縮表情形下，相對(duì)無縮表情形兩個(gè)PCE通脹也僅低約0.1個(gè)百分點(diǎn)
。在七次加息路徑基礎(chǔ)上模擬的兩個(gè)縮表情景的經(jīng)濟(jì)影響也與此一致
。
但是需要注意，從縮表作用的經(jīng)濟(jì)機(jī)制來看
，縮表影響的量化大小不僅取決于縮表的幅度和節(jié)奏
，還取決于縮表推出的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和市場對(duì)于縮表的解讀?div id="4qifd00" class="flower right">
？偟膩碚f
，量化縮表的經(jīng)濟(jì)影響還存在很大的不確定性，隨著后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)政策的調(diào)整我們會(huì)及時(shí)跟進(jìn)縮表相關(guān)的分析。
圖表9：文獻(xiàn)梳理QE對(duì)十年期美債收益率的量化影響估計(jì)
資料來源：Gagnon（2016）
，中金公司研究部
圖表10：加息和期限溢價(jià)上升對(duì)十年期美債收益率影響比較
資料來源：FRB
，中金公司研究部
圖表11：25bp十年期美債期限溢價(jià)上升大約會(huì)降低GDP增速0.18個(gè)百分點(diǎn)
資料來源：FRB，中金公司研究部
圖表12：溫和情形下QT會(huì)使得年末GDP增速損失接近0.2個(gè)百分點(diǎn)
資料來源：FRB
，中金公司研究部
圖表13：QT對(duì)PCE通脹影響相對(duì)有限
資料來源：FRB
，中金公司研究部
四、不同緊縮路徑如何影響資產(chǎn)
核心測算結(jié)論：在多重供給沖擊與聯(lián)儲(chǔ)緊縮背景下
，2022年美國股市估值將大幅下調(diào)
，但盈利仍有望上行。根據(jù)我們模型測算
，美國股市在緊縮周期開啟后
，短期內(nèi)指數(shù)或仍將小幅下調(diào)，二季度至年底趨勢反彈還是持續(xù)下行取決于貨幣緊縮力度
。在溫和的緊縮路徑下（全年4次加息
，下半年縮表3千億美元），標(biāo)普500有望在二季度往后反彈4%左右
。而在最激進(jìn)路徑下（全年7次加息
，下半年縮表6千億美元），我們預(yù)計(jì)標(biāo)普500同期內(nèi)在走弱1%左右
。
我們先從理論上討論股權(quán)資產(chǎn)的微觀定價(jià)框架與宏觀定價(jià)邏輯
。根據(jù)經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論，金融資產(chǎn)的價(jià)格等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)
。股權(quán)資產(chǎn)價(jià)格主要取決于預(yù)期的企業(yè)盈利和折現(xiàn)因子
，進(jìn)而推導(dǎo)出股權(quán)資產(chǎn)最基礎(chǔ)也最為重要的定價(jià)公式：每股股價(jià)等于市盈率與每股收益的乘積。市盈率即為企業(yè)估值的體現(xiàn)
，每股收益即為企業(yè)盈利水平的反映
。貨幣政策也是通過影響企業(yè)估值和盈利進(jìn)而作用于股權(quán)價(jià)格?div id="d48novz" class="flower left">
！肮乐?盈利”定價(jià)框架可作為對(duì)該理論的簡單概括
。
盈利主要受企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)等基本面因素影響，決定股價(jià)的長期走勢
。理論而言
，加息可能會(huì)通過利率渠道和信用渠道壓低企業(yè)未來盈利預(yù)期從而抑制股價(jià)。一方面
，加息使廣泛金融條件緊縮
，提高企業(yè)的直接與間接融資成本，壓縮企業(yè)的盈利空間
，并通過抑制企業(yè)投資從而影響企業(yè)未來盈利預(yù)期
。另一方面
，加息使資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，還可能與企業(yè)基本面交互
，通過“金融加速器”機(jī)制惡化企業(yè)基本面并抑制企業(yè)股價(jià)
。
估值主要受市場流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)景氣度及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好等影響
，決定股價(jià)的短期波動(dòng)
。折現(xiàn)因子是構(gòu)成股價(jià)“估值”的核心因素，可拆解為無風(fēng)險(xiǎn)利率和股權(quán)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分
。給定盈利預(yù)期
，加息通過提升長端利率，進(jìn)而提升折現(xiàn)因子從而壓制估值
。同時(shí)，加息可能導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化
，提升違約風(fēng)險(xiǎn)
，進(jìn)一步提升股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來影響估值。此外
，加息導(dǎo)致市場流動(dòng)性收緊也可能抑制投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好
，比如加息之后投資者可能會(huì)將資金從股市轉(zhuǎn)移到存款、貨幣市場基金以及債券等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的資產(chǎn)
。
如前文所述
，經(jīng)典的“估值-盈利”框架是驅(qū)動(dòng)股價(jià)變動(dòng)的微觀基礎(chǔ)，貨幣政策變動(dòng)主要通過影響企業(yè)估值與盈利進(jìn)而間接影響股價(jià)
。結(jié)合“大緩和”以來全球失衡背景下
，信貸周期接棒經(jīng)濟(jì)周期并驅(qū)動(dòng)全球金融繁榮與蕭條的宏觀事實(shí)，直接探討宏觀因素如何影響股權(quán)資產(chǎn)定價(jià)其重要性也日益上升
。因此
，我們以美國制造業(yè)PMI和美聯(lián)儲(chǔ)影子利率，構(gòu)建美國股市周期性的“增長-流動(dòng)性”估值模型
。在“增長-流動(dòng)性”框架中我們發(fā)現(xiàn)PMI（增長因子）和影子利率（Wu-Xia Shadow Rate
，流動(dòng)性因子）兩個(gè)因子就能解釋大類資產(chǎn)絕大部分的周期性波動(dòng)。同時(shí)
，我們的估值模型也可用于將股市收益率分解至各影響因素層面
，并輔助判斷增長與流動(dòng)性將如何驅(qū)動(dòng)股價(jià)波動(dòng)（圖表16）。本文關(guān)注的標(biāo)普500指數(shù)同比收益率為當(dāng)前股指與去年同期股指相比收益率
，剔除了季節(jié)性因素影響
，凸顯股市的周期性表現(xiàn)，與PMI走勢高度相關(guān)（圖表15）
。
兩個(gè)框架雖各有側(cè)重
，但本質(zhì)上內(nèi)在統(tǒng)一
。作為衡量經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的指標(biāo)，PMI與GDP增速高度相關(guān)（圖表17）
。因此
，以PMI作為增長因子能很好地從宏觀角度捕捉貨幣緊縮影響GDP增速進(jìn)而導(dǎo)致盈利的變動(dòng)。而信貸周期的核心主要是兩個(gè)要素的相互作用以及自我強(qiáng)化（信貸的順周期特性）：一是流動(dòng)性或融資環(huán)境
；二是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好
。流動(dòng)性寬裕會(huì)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，有助于資產(chǎn)價(jià)格上漲
，而資產(chǎn)價(jià)格上漲有助于擴(kuò)張信貸周期
，帶來進(jìn)一步的流動(dòng)性寬松。因此
，流動(dòng)性因子能很好地從宏觀角度捕捉到貨幣緊縮對(duì)流動(dòng)性
、風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響進(jìn)而導(dǎo)致估值的變動(dòng)。
首先
，我們來看貨幣緊縮對(duì)估值和盈利的“戴維斯雙殺”
。基于2000年后的貨幣緊縮周期樣本數(shù)據(jù)
，我們測算了加息
、縮表如何影響估值與盈利并進(jìn)而作用于股市表現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)平均而言
，一年四次加息內(nèi)
，25bp加息會(huì)使標(biāo)普500同比收益率下降約1.2%，其中盈利貢獻(xiàn)0.7%
，估值貢獻(xiàn)0.5%
；超過四次加息后，25bp加息使標(biāo)普500同比收益率下降約1.5%
，其中盈利貢獻(xiàn)0.9%
，估值貢獻(xiàn)0.6%。結(jié)合我們對(duì)上一輪縮表的經(jīng)驗(yàn)研究
，我們測算得當(dāng)前三千億美元的縮表會(huì)降低標(biāo)普500同比收益率大約0.4%
，其中盈利和估值的貢獻(xiàn)大約均對(duì)應(yīng)0.2%。
進(jìn)一步
，我們梳理2020年4月至今估值與盈利各自對(duì)標(biāo)普500指數(shù)收益的貢獻(xiàn)情況（圖表14）
。從對(duì)累計(jì)收益率（以2020年4月為基準(zhǔn)期）的影響來看，疫情爆發(fā)至今
，盈利和估值相互交替驅(qū)動(dòng)股市上行
。在疫情前期，受封鎖導(dǎo)致的供應(yīng)鏈斷裂
、總需求大幅下降與勞動(dòng)力供給不足的影響
，盡管美國增長動(dòng)能（PMI）迅速修復(fù)
，但企業(yè)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)遲緩致使企業(yè)預(yù)期盈利下降，進(jìn)而對(duì)股價(jià)造成負(fù)向影響
。2021年3月以來
，隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也開始穩(wěn)步恢復(fù)
，標(biāo)普500盈利迅速修復(fù)
。同時(shí)，隨著政策刺激效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)
，推動(dòng)標(biāo)普500盈利超出疫情前水平
，從去年年中以來盈利是支撐標(biāo)普500指數(shù)收益的主要貢獻(xiàn)因素。相反
，在疫情前期
，財(cái)政貨幣雙寬，貨幣供應(yīng)量大幅上升使市場保持流動(dòng)性充裕
，高額財(cái)政支出在推動(dòng)需求上升同時(shí)也使得市場信心快速修復(fù)
，推動(dòng)估值上升。而在經(jīng)歷了較長時(shí)期的“零利率”與“無限量寬”后
