中炬高新調(diào)味品賽道空間廣闊，結(jié)構(gòu)化升級(jí)趨勢(shì)明確

，截至2021年末中炬經(jīng)銷商數(shù)量為1702家，地級(jí)市和縣級(jí)市開發(fā)率分別達(dá)到92%和60%，終端數(shù)量超過50萬，全國(guó)化進(jìn)程僅次于海天。

解答市場(chǎng)擔(dān)心的三大問題

1)擔(dān)憂一：餐飲渠道易守難攻，公司能否在餐飲渠道實(shí)現(xiàn)突破?

我們認(rèn)為：①餐飲長(zhǎng)期景氣度高且集中度仍有提升空間

，公司進(jìn)攻餐飲渠道勢(shì)在必行：人口增長(zhǎng)以及外賣興起將帶動(dòng)餐飲行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容和消費(fèi)升級(jí)，且餐飲渠道集中度有待提升(2017年餐飲渠道CR3僅為31.22%)，中炬未來在餐飲渠道拓展空間大，且消費(fèi)升級(jí)使得中炬的高品質(zhì)產(chǎn)品在餐飲渠道具有突圍的基礎(chǔ);②中炬組合拳打法有望于餐飲渠道突圍：中炬產(chǎn)品品質(zhì)&產(chǎn)品矩陣具備突圍基礎(chǔ)，通過差異化措施(切入涼菜餐飲+推進(jìn)餐批旗艦店建設(shè))和常規(guī)化措施(匹配大包裝產(chǎn)品+加大經(jīng)銷商扶持力度+開展廚師訓(xùn)練營(yíng))發(fā)力餐飲渠道，目前已有成效。對(duì)標(biāo)龍頭海天味業(yè)餐飲渠道占比約60%的水平，長(zhǎng)期看公司餐飲渠道占比仍有較大提升空間。

2)擔(dān)憂二：公司區(qū)域發(fā)展不均衡且存在一定空白市場(chǎng)

，全國(guó)化進(jìn)程能否加速完成?

我們認(rèn)為：①全國(guó)渠道擴(kuò)張與渠道下沉空間較大：公司根據(jù)市場(chǎng)成熟度將全國(guó)劃分為五級(jí)市場(chǎng)

，在成熟區(qū)域進(jìn)行通過品類延伸進(jìn)行渠道下沉，在非成熟區(qū)域?qū)瞻资袌?chǎng)進(jìn)行渠道擴(kuò)張。如果渠道下沉順利，預(yù)計(jì)2026年市場(chǎng)層級(jí)提升一級(jí)(假設(shè)一級(jí)市場(chǎng)保持穩(wěn)定)將帶來68.9%的收入增長(zhǎng)空間;②公司大刀闊斧的調(diào)整激勵(lì)政策，全國(guó)化擴(kuò)張有望加速：2019年以來公司在人員激勵(lì)、考核以及費(fèi)用投放方面實(shí)行多項(xiàng)改革，2020年推出“總經(jīng)理特別獎(jiǎng)”，并采用專項(xiàng)專用費(fèi)用投放，不斷擴(kuò)充銷售人員數(shù)量，有望加速實(shí)現(xiàn)全國(guó)化進(jìn)程。

3)擔(dān)憂三：市場(chǎng)環(huán)境不佳

，公司盈利能力能否持續(xù)提升?

我們認(rèn)為：1)短期存在影響：公司2021年產(chǎn)品提價(jià)將有效緩解原材料成本上行帶來的壓力

，疫情影響僅在短期內(nèi)對(duì)公司造成影響;2)長(zhǎng)期來看盈利能力將穩(wěn)步提升：①產(chǎn)能釋放&智能化有望提升毛利率：2021年公司醬油毛利率為39.2%，略低于海天味業(yè)(海天醬油毛利率為42.9%)，未來公司通過產(chǎn)能擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)多品類發(fā)展，并通過廚邦智造和自動(dòng)化生產(chǎn)線提高效率降低成本，毛利率提升空間大;②管理提效有望提振凈利率：2021年公司和海天扣非歸母凈利率相差11.7%，核心差異在管理費(fèi)用率，2012-2021年平均管理費(fèi)用率中炬約為海天的2.4倍，近年來中炬管理費(fèi)用率呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)