李偉
匯添富基金固定收益部/基金經(jīng)理
正文開始之前，先請(qǐng)讀者思考三個(gè)問題：
1
、2018年以來
，每單個(gè)年度最佳的債券
投資策略分別是什么？如果選擇一支政金債指數(shù)為跟蹤標(biāo)的 ，你會(huì)如何選擇？
2
、2023年1月~2月
，利率債品種下跌，無風(fēng)險(xiǎn)利率震蕩上行
，不同久期段表現(xiàn)“相對(duì)最好”的政金債指數(shù)會(huì)是哪一支
？
3
、2023年3月下旬
，10年期國開債活躍券的
收益率在3.05%附近 ；2022年3月下旬
，10年期國開債活躍券的
收益率也在3.05%附近。那么 ，這一年“7-10國開債指數(shù)”的區(qū)間
收益是多少？這三個(gè)問題
，筆者在今年年初3月份公司內(nèi)部利率策略翻多時(shí)
提出 ，準(zhǔn)確答案可能與大家的經(jīng)驗(yàn)認(rèn)知大相徑庭
，文末會(huì)給出解答。這里面能側(cè)面反應(yīng)出
，
我們?cè)谧黾儌?span id="ffrb5pv" class="keyword">投資時(shí)，其實(shí)會(huì)存在一些因認(rèn)知盲區(qū)或是情感偏差帶來的錯(cuò)誤判斷，尤其是在對(duì) “7-10國開債指數(shù)”的認(rèn)識(shí)上
。
筆者在2016年
，任職債券研究員階段
，有幸被安排負(fù)責(zé)“7-10國開債指數(shù)”的分析研究
，及后續(xù)相關(guān)
基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、首發(fā)推薦、路演營銷及投資策略等工作。通過近7年的時(shí)間，筆者逐步加深、積累了對(duì)這只指數(shù)基金的投研、銷售等工作體驗(yàn)，并將經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，落實(shí)于目前個(gè)人所管理的產(chǎn)品運(yùn)作中。本文也是希望能將這些年的一些得失分享給讀者，幫助大家更好地了解這個(gè)指數(shù)。“7-10國開債指數(shù)”最顯著的特點(diǎn)就在于定位是長久期（進(jìn)攻型）、政金債（無信用風(fēng)險(xiǎn)）指數(shù)
，指數(shù)久期一般在7年附
近變化。因?yàn)槠涞讓永蕚鶎?span id="tr55t5b" class="keyword">性及長久期的定位 ，跟蹤這只指數(shù)的債券
基金產(chǎn)品凈值波動(dòng)也會(huì)放大。從基金經(jīng)理的角度 ，雖然管理的是一只被動(dòng)型債券指數(shù)
基金，但如何在“被動(dòng)”和“主動(dòng)”之間權(quán)衡是一個(gè)非常困難的抉擇。美國的公募基金行業(yè)，債券指數(shù)基金是要求完全被動(dòng)化跟蹤操作，通過衍生品套保功能控制申贖沖擊、縮小跟蹤誤差，同時(shí)利用借貸操作產(chǎn)生一定的無風(fēng)險(xiǎn)收益增厚效果。因此，對(duì)于投資端的業(yè)績考核允許合理范圍內(nèi)的負(fù)偏。而國內(nèi)，一方面金融衍生工具使用的受限，另一方面?zhèn)笖?shù)基金賽道早已是紅海業(yè)務(wù)，各家基金公司仍處于搶占市場(chǎng)份額階段，對(duì)被動(dòng)產(chǎn)品的業(yè)績考核其實(shí)更多體現(xiàn)的是一種主動(dòng)擇時(shí)能力。基金經(jīng)理除了要確保產(chǎn)品跟上指數(shù)（甚至要求跑贏基準(zhǔn)），同類競品業(yè)績排名會(huì)顯得更重要，甚至還要兼顧與一些非本賽道產(chǎn)品的業(yè)績比拼。因此，在操作層面
，基金經(jīng)理都會(huì)“努力”地去做非無風(fēng)險(xiǎn)的收益增厚操作。最簡單的方法就是根據(jù)主觀判斷，調(diào)節(jié)組合久期，與指數(shù)形成一定的偏離。對(duì)于長久期指數(shù)產(chǎn)品，這個(gè)現(xiàn)象會(huì)更明顯。但往往事與愿違，在跟蹤“7-10國開債指數(shù)”過程中，
投資端的“過度自信”，往往會(huì)帶來諸如頻繁
交易、上漲減倉、下跌加倉等
交易行為偏差，并對(duì)產(chǎn)品帶來不同程度的負(fù)向貢獻(xiàn)
，一定程度上影響了客戶的持倉體驗(yàn)
，從而影響組合的規(guī)模
。甚至在2018年
、2021年等債券上漲行情中
，前半年
，絕大多數(shù)的
投資經(jīng)理可能都沒有脫離此前的暴跌影響，操作更偏謹(jǐn)慎，忽視基本面的邊際變化。如果將這種謹(jǐn)慎心態(tài)帶入到長久期指數(shù)基金運(yùn)作中，那么可能會(huì)造成跟蹤不上指數(shù)的結(jié)果。因此，債券指數(shù)基金要跟上對(duì)應(yīng)指數(shù)或業(yè)績基準(zhǔn)并不容易，因個(gè)人主觀擇時(shí)帶來的產(chǎn)品凈值波動(dòng)性也會(huì)比純被動(dòng)化的指數(shù)更高。對(duì)于上述問題
，筆者認(rèn)為：盡可能地降低個(gè)人主觀判斷影響，合理地被動(dòng)跟蹤指數(shù)是第一要?jiǎng)?wù)；在盡量能確保勝率的基礎(chǔ)上，適當(dāng)、分散的進(jìn)行增厚操作。至于
收益增厚方式，也不單只有久期調(diào)節(jié)這一種形式
，如果進(jìn)行深入思考
，其實(shí)有一些其他更低風(fēng)險(xiǎn)的方式可供選擇
。
當(dāng)我們確?div id="jfovm50" class="index-wrap">？蛻裟苓x擇到一支真正的被動(dòng)型“7-10國開債指數(shù)”基金，接下來的問題就是客戶如何去使用這個(gè)產(chǎn)品
，并實(shí)現(xiàn)效用最大化
。換言之
，
基金管理人應(yīng)該針對(duì)這只產(chǎn)品提供什么樣的申贖建議。早期
，筆者對(duì)“7-10國開債指數(shù)”
基金的理解是長久期、交易型工具產(chǎn)品，因此
總是力爭尋找精準(zhǔn)的早期買點(diǎn)做推薦。除去是否有能力尋找到風(fēng)險(xiǎn)匹配的客戶因素外，
基金管理者仍然面臨兩個(gè)問題：第一，
基金經(jīng)理與客戶的看多節(jié)奏往往是不一致的，也就是通常說的“好做的時(shí)候不好賣，好賣的時(shí)候不好做”，這在長久期指數(shù)
基金上表現(xiàn)尤為明顯；第二，通過對(duì)持有期年化
收益的分析，筆者發(fā)現(xiàn)不同類型的客戶在這類產(chǎn)品上的盈利體驗(yàn)不僅僅取決于申贖時(shí)點(diǎn)
，持有時(shí)間跨度其實(shí)是更為
重要的因素。針對(duì)第一個(gè)問題
，除了有
基金經(jīng)理與客戶在對(duì)債市行情節(jié)奏判斷上的差異之外，很多時(shí)候也與客戶的資金屬
性有關(guān)。不少客戶需要對(duì)行情的上漲做出明確的判斷才會(huì)有所行動(dòng)，而這種情況往往會(huì)導(dǎo)致其在上漲后半程申購，甚至是某些
重要利多因素落地之后追漲申購。從波段
交易的角度看，其止盈的節(jié)奏也會(huì)偏滯后
，有時(shí)甚至是虧損離場(chǎng)
。
針對(duì)第二個(gè)問題
，筆者發(fā)現(xiàn)
，高頻
、短期
交易型客戶盈利體驗(yàn)普遍偏差，但穩(wěn)定、長期持有型客戶盈利體驗(yàn)則更佳
。
對(duì)于長久期債券指數(shù)基金產(chǎn)品，當(dāng)我們進(jìn)行短期投資時(shí)，獲
利來源主要是依賴資本利得部分；但如果長期持有，票息
、騎乘等因素會(huì)更加凸顯
，并且從利率中樞下移大背景中獲利的概率也更高
。
“堅(jiān)信長期的力量”這個(gè)結(jié)論
，從基本面角度也能得到印證
。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正從高速增長階段邁向高質(zhì)量發(fā)展階段
，面臨發(fā)展方式轉(zhuǎn)變
、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化
、增長動(dòng)力轉(zhuǎn)換等矛盾
，迫切需要新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革添薪續(xù)力。在當(dāng)前居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表緩慢修復(fù)的背景下
，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型更多依托于
政府杠桿的帶動(dòng) ，且科技革命本身可能也需要
政府撬動(dòng)民間投資 。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型依托
政府部門引領(lǐng)的背景下 ，需要利率中樞的下移支持
政府部門加杠桿 ，即以較低的
政府融資成本 ，來提升積極財(cái)政的效能
。從海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)看
，包括美國和日本等，在
政府部門加杠桿引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)期 ，利率水
平往往逐步走低 。
未來，隨著中央杠桿提升并替代其他經(jīng)濟(jì)主體的杠桿 ，貨
幣政策將進(jìn)一步放松以保駕護(hù)航 ，國內(nèi)利率中樞也很可能出現(xiàn)中長期趨勢(shì)
性下行。因此 ，“7-10國開債指數(shù)”
基金的定位可能會(huì)由交易型工具轉(zhuǎn)向配置型工具。事實(shí)上，
近年來越來越多的投資者在“7-10國開債指數(shù)”基金上的持有期限不斷拉長。
接下來的一個(gè)問題就是
，客戶群體的定位
?div id="jpandex" class="focus-wrap mb20 cf">！?-10國開債指數(shù)”
基金的客戶群體與傳統(tǒng)的中短久期政金債指數(shù)基金的客戶群有一定差異。
近些年，也有不少
基金公司嘗試發(fā)行7-10或5-10政金債指數(shù)基金（不少產(chǎn)品已清盤），但面臨兩大困境：一是
，首發(fā)資金從何而來
；二是
，持營客戶在哪兒。如果簡單的仿效中短久期政金債指數(shù)
基金，以銀行金市資金作為基石客戶，那么產(chǎn)品的穩(wěn)定性會(huì)非常脆弱。2017年至2018年
，筆者作為宏觀利率策略研究員也曾負(fù)責(zé)指數(shù)類基金產(chǎn)品的路演推薦工作。針對(duì)“7-10國開債指數(shù)”基金，路演的對(duì)象主要集中在保險(xiǎn)年金、券商資管、基金FOF等非銀類客戶，而不是銀行自營類客戶 。這樣的路演工作
效果往往不會(huì)立竿見影，回報(bào)則是中長期才能看到 。因此，
在“7-10國開債指數(shù)”基金產(chǎn)品的銷售方向上 ，困難而長期的選擇可能才是正確的。
如果參照美國“疫情”前近40年的債券長牛中公募基金固收業(yè)務(wù)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn) ，未來我國公募
基金行業(yè)中長久期的綜合類總指數(shù)或許也會(huì)逐步占據(jù)主導(dǎo)地位 。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換之際
，是否也會(huì)迎來“7-10國開債指數(shù)”
基金的高速發(fā)展階段呢 ？這是值得關(guān)注與期待的。作為
匯添富中債7-10年國開債基金產(chǎn)品的基金經(jīng)理 ，我對(duì)所管理產(chǎn)品的未來同樣充滿信心與期待
。
答案揭曉：
1）2018年以來，每單個(gè)年度最佳的債券投資策略分別是什么 ？如果選擇一支政金債指數(shù)為跟蹤標(biāo)的，你會(huì)如何選擇
？
以中債-1-3
、3-5
、7-10年國開行債券財(cái)富（
總值）指數(shù)為觀測(cè)對(duì)象，作為短、中、長久期產(chǎn)品代表，每單個(gè)年度收益如下：短、中、長久期國開行債券指數(shù)分年度收益
數(shù)據(jù)來源：Wind
，匯添富基金2019年
，雖然中久期子彈型策略更占優(yōu)，但整體來看，2018年之后每年的最佳純債策略其實(shí)都是偏激進(jìn)型的，這其中包括2020年（5月開啟下跌）和2022年（四季度下跌）。2023年預(yù)計(jì)也是同樣的結(jié)果。但2018年之后，機(jī)構(gòu)客戶偏愛的還是1-3年政金債類指數(shù)基金，個(gè)中緣由，在此不贅述。感興趣的讀者還可以再研究一下這三類指數(shù)的波動(dòng)性，有助于更好的理解為什么2021年上漲行情中大量表現(xiàn)不錯(cuò)的3-5年政金債類指數(shù)基金接連清盤。2）2023年1月~2月，利率債品種下跌，無風(fēng)險(xiǎn)利率震蕩上行，不同久期段表現(xiàn)“相對(duì)最好”的政金債指數(shù)會(huì)是哪一支？
2023年1月~2月，無風(fēng)險(xiǎn)利率震蕩上行
。1年、3年、5年和10年期國開債收益率在此期間分別上行25BP、27BP、10BP和12BP，收益率曲線呈熊平態(tài)勢(shì)。短、中、長久期國開行債券指數(shù)在此期間的收益表現(xiàn)如下：短、中、長久期國開行債券指數(shù)在2023年1月1日~2月28日區(qū)間漲幅
數(shù)據(jù)來源：Wind
，匯添富基金結(jié)果比較出乎意料
，甚至更短久期的“0-2國開債指數(shù)”的收益也不是最高的?div id="d48novz" class="flower left">
當(dāng)然，這個(gè)現(xiàn)象有兩個(gè)先決要素：債市整體下跌幅度不大、債市下跌時(shí)間跨度較長——也就是市場(chǎng)整體處于陰跌狀態(tài)。如果收益率曲線再有所配合就更好了。在這種環(huán)境之下，長久期策略不一定不如短久期策略
，并且可能更不會(huì)輕易錯(cuò)過接下來未知的上漲行情
。
3）2023年3月下旬，10年期國開債活躍券的收益率在3.05%附近；2022年3月下旬，10年期國開債活躍券的收益率也在3.05%附近。那么，這一年“7-10國開債指數(shù)”的區(qū)間收益是多少？
2022年3月下旬至2023年3月下旬，10年期國開債活躍券收益基本持平。以2022年3月23日為基準(zhǔn)日，觀察1年持有
收益：長久期國開行債券指數(shù)2022年3月~2023年3月區(qū)間收益
數(shù)據(jù)來源：Wind
，
匯添富基金7-10國開債指數(shù)在上述時(shí)間區(qū)間內(nèi)，持有收益接近4%。這其中
，超出大家
收益預(yù)測(cè)的一大部分，主要是7~8年區(qū)間范圍國開債的騎乘
收益貢獻(xiàn)。感興趣的讀者可以做進(jìn)一步的成份券
收益貢獻(xiàn)拆分。
作者：
李偉先生
，CFA、FRM
，碩士研究生，畢業(yè)于上海交通大學(xué)上海高級(jí)
金融學(xué)院，10余年證券從業(yè)經(jīng)歷
，擁有
基金、期貨從業(yè)及期貨
投資資格。投資方向?qū)Ｗ⒂诟叩燃?jí)信用及利率債品種，對(duì)債券市場(chǎng)的判斷能夠基于對(duì)宏觀層面及機(jī)構(gòu)行為進(jìn)行深度思考，結(jié)合自身的量化優(yōu)勢(shì)，波段操作較好地緊跟市場(chǎng)變化步伐。2013年~2022年，歷任廣發(fā)基金固定收益部交易員、研究員、基金經(jīng)理，投研范圍覆蓋宏觀/利率策略、利率衍生品以及信用方面。是廣發(fā)基金利率衍生品、債券指數(shù)基金投研體系搭建者及業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)導(dǎo)者。代表產(chǎn)品包括廣發(fā)匯瑞、廣發(fā)中債1-3年農(nóng)發(fā)債
、廣發(fā)央企80等。
2022年8月加入匯添富基金，擔(dān)任固定收益部純債投資團(tuán)隊(duì)基金經(jīng)理，以管理利率
