李 偉 匯添富基金固定收益部基金經(jīng)理
如果你想問：公募基金產(chǎn)品中哪類債券指數(shù)基金賽道是最“卷”的？作為有過管理短
、中
、長(zhǎng)各類政金債類債券指數(shù)
基金經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，筆者認(rèn)為可能是“1-3政金債類指數(shù)”基金賽道。對(duì)于市場(chǎng)上同時(shí)管理多只政金債類指數(shù)基金的基金經(jīng)理 ，其承受的業(yè)績(jī)
、規(guī)模與其它方面的壓力
，筆者也曾深有體會(huì)。
1. 市場(chǎng)飽和，存量博弈
美國市場(chǎng)中
，規(guī)模較大的債券指數(shù)
基金主要集中于幾家大型基金公司，如先鋒、貝萊德等，市場(chǎng)集中度相對(duì)較高，呈現(xiàn)寡頭壟斷的格局，并且各頭部機(jī)構(gòu)債券指數(shù)基金品種豐富、產(chǎn)品線完善。但國內(nèi)幾家頭部機(jī)構(gòu)的差距并不大，并且部分機(jī)構(gòu)的規(guī)模非常不穩(wěn)定，整個(gè)板塊的規(guī)模排名每年都會(huì)發(fā)生變化。而作為各家基金公司債券指數(shù)業(yè)務(wù)最主要的規(guī)模來源，“1-3政金債類指數(shù)”基金產(chǎn)品一直是每年關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的重點(diǎn)營(yíng)銷對(duì)象。自2016年6月
，國內(nèi)首只“1-3政金債類指數(shù)”基金產(chǎn)品發(fā)行開始，全市場(chǎng)公募基金在近八年時(shí)間內(nèi)共發(fā)行了70余只短久期政金債類指數(shù)產(chǎn)品。募集高峰期在2019年，全年共發(fā)行25只相關(guān)產(chǎn)品，發(fā)行份額多達(dá)1543億份，之后，產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量逐年遞減。2023年 ，全年僅發(fā)行了一只該類產(chǎn)品
，發(fā)行份額52億份
。同時(shí)
，短久期政金債類指數(shù)
基金賽道的市場(chǎng)份額自2019年一直穩(wěn)定在2000~2200億元附近。目前
，國內(nèi)頭部基金公司基本完成在該賽道的產(chǎn)品布局，中小基金公司也緊隨其后。近些年，債券指數(shù)基金首次發(fā)行難度不斷加大，存量產(chǎn)品清盤數(shù)量也在逐年增加，部分新發(fā)產(chǎn)品甚至未能運(yùn)行滿6個(gè)月的建倉期。因此
，從目前的產(chǎn)品布局角度來看，短久期政金債類指數(shù)產(chǎn)品賽道基本達(dá)到成熟階段，市場(chǎng)相對(duì)飽和。基金公司也從依賴“產(chǎn)品申報(bào)、首發(fā)營(yíng)銷”過渡到“業(yè)績(jī)說話、存量博弈”的階段。“1-3政金債類指數(shù)”基金產(chǎn)品的管理者們追求規(guī)模增長(zhǎng)與業(yè)績(jī)排名的比拼才剛剛開始。2. 策略分化，要求提升
“1-3政金債類指數(shù)”充分挖掘了2年附近政金債品種的內(nèi)在價(jià)值，在完全規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)之上，既包含票息、騎乘兩類穩(wěn)定的收益來源，也兼顧了債市上漲階段的資本利得貢獻(xiàn)。同時(shí)，它在弱震蕩行情中，能夠平衡騎乘貢獻(xiàn)與資本利得虧損，相較貨幣基金仍有一定的票息優(yōu)勢(shì)。2018年開始，依托該類指數(shù)的被動(dòng)型債券指數(shù)基金以及在此基礎(chǔ)上延伸出的主動(dòng)類型純債產(chǎn)品發(fā)行量激增。這些利率、類利率被動(dòng)或主動(dòng)型純債產(chǎn)品普遍受到機(jī)構(gòu)類客戶的重點(diǎn)關(guān)注。
債券指數(shù)基金產(chǎn)品在運(yùn)作過程中存在各類費(fèi)用，包括管理費(fèi)、托管費(fèi)、交易費(fèi)等，還會(huì)受到大額申贖沖擊影響，ETF產(chǎn)品還有額外的
交易所費(fèi)用，并且抽樣復(fù)制帶來的問題是無法做到持倉分散化。因此
，組合如果只是簡(jiǎn)單的跟蹤指數(shù)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因子
，凈值勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)一定的負(fù)偏離。一般這些費(fèi)用
、沖擊帶來的影響每年至少約25~30bp —— 組合規(guī)模越小則受影響越大
，這就需要
基金經(jīng)理想辦法去彌補(bǔ)。權(quán)益類指數(shù)基金可以基本做到完全復(fù)制跟蹤指數(shù)，并且通過打新
、分紅、融券等無風(fēng)險(xiǎn)方式去增厚組合
收益；海外債券指數(shù)
基金可以運(yùn)用衍生品進(jìn)行做多、做空套保，并且可以通過借貸增厚
收益。但國內(nèi)則比較困難：一方面
，因?yàn)殂y行自營(yíng)客戶穿透需要，衍生品無法納入可投范圍
；另一方面
，公募產(chǎn)品較難推動(dòng)債券借貸業(yè)務(wù)，筆者也僅在專戶產(chǎn)品上嘗試過
。因此
，公募債券指數(shù)
基金的收益增厚基本要通過有風(fēng)險(xiǎn)的“主動(dòng)”操作來進(jìn)行。近些年，從投資策略角度來看，短久期政金債類指數(shù)產(chǎn)品大致完成了從抽樣復(fù)制、被動(dòng)跟蹤到被動(dòng)為輔、主動(dòng)增厚的蛻變?div id="d48novz" class="flower left">
！?-3政金債類指數(shù)”
基金存量產(chǎn)品的策略一般有如下四類：1）被動(dòng)化運(yùn)作
產(chǎn)品定位于被動(dòng)型債券指數(shù)基金、貨幣替代型產(chǎn)品，以跟蹤指數(shù)的久期風(fēng)險(xiǎn)因子作為重要基礎(chǔ)，底層持倉抽樣復(fù)制。產(chǎn)品久期穩(wěn)定在1.6~1.7年附近，即使有偏離，也可能僅在-0.3~+0.3年左右。
美國的債券指數(shù)基金要求完全被動(dòng)化跟蹤，通過衍生品套保功能控制申贖沖擊
、縮小跟蹤誤差，同時(shí)借貸操作可以產(chǎn)生一定的
收益增厚，并且對(duì)于
投資端的業(yè)績(jī)考核允許合理范圍內(nèi)的負(fù)偏。而國內(nèi)，因?yàn)殇N售端關(guān)注業(yè)績(jī)
，同類競(jìng)品的業(yè)績(jī)排名更
重要，對(duì)被動(dòng)產(chǎn)品的考核實(shí)際體現(xiàn)的是一種主動(dòng)積極的導(dǎo)向，跟蹤誤差反而是一個(gè)被忽視的指標(biāo)
。
因此
，這類本應(yīng)被認(rèn)為運(yùn)作風(fēng)格“穩(wěn)健不漂移”的產(chǎn)品可能將陸續(xù)被國內(nèi)市場(chǎng)淘汰
。
2）正偏指數(shù)運(yùn)作
產(chǎn)品定位于類“1-5年政金債類指數(shù)”基金，組合久期穩(wěn)定在2.2~2.5年附
近；個(gè)別經(jīng)理會(huì)選擇長(zhǎng)期穩(wěn)定在2.8年附近，甚至更高
。而超額久期的貢獻(xiàn)要么來自短久期政金債，要么來自中長(zhǎng)久期政金債
，部分產(chǎn)品甚至選擇30年國債來增加組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露
。
自2018年以來，國內(nèi)債券市場(chǎng)已經(jīng)多年未出現(xiàn)時(shí)間跨度超一年的大級(jí)別債券熊市行情
。因此
，伴隨利率中樞的穩(wěn)步下移，在債券指數(shù)
基金業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程中，部分同業(yè)發(fā)現(xiàn)組合久期穩(wěn)定正偏在中長(zhǎng)期是一個(gè)勝率相對(duì)偏高的策略 —— 既能跑贏指數(shù)
，也能跑贏絕大多數(shù)競(jìng)品。
但這一類策略的問題在于：一是沒有公平對(duì)待不同類型的投資者，尤其是低波需求
、短期
交易風(fēng)格的客戶；二是沒有正視利率中樞是否真正
會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)下移的問題。3）利率波段操作
產(chǎn)品定位于主動(dòng)利率債基
，80%持倉滿足指數(shù)運(yùn)作要求（
投資于規(guī)定期限范圍內(nèi)的成份券），剩余倉位用于調(diào)節(jié)組合久期。組合久期變化范圍在1~3年附
近，甚至更寬
。
這一類策略的本質(zhì)是希望展現(xiàn)投資端積極主動(dòng)的態(tài)度，通過高效擇時(shí)提升業(yè)績(jī)空間 ，滿足部分客戶的更高業(yè)績(jī)?cè)V求
。但市場(chǎng)
總是會(huì)出現(xiàn)令人意想不到的情形，這種情況往往對(duì)投資端而言是逆境和打擊。因此
，
基金經(jīng)理如果想通過積極擇時(shí)提升收益，必然需要經(jīng)常面對(duì)打擊和失利帶來的痛苦。主動(dòng)擇時(shí)能力突出的
基金經(jīng)理，也必然需要有一顆坦然面對(duì)痛苦、淡然面對(duì)盈利的心
。并且
，對(duì)于債券指數(shù)
基金，投資范圍的限制和跟蹤指數(shù)的約束（尤其在回撤過程中）會(huì)大幅提升主動(dòng)擇時(shí)的難度。
所以
，試圖通過利率波段進(jìn)行
收益增厚的效果往往不如上述“正偏指數(shù)”的策略。而一些“越努力、收效越低”的負(fù)反饋也會(huì)帶來
投資過程中情緒、心理的波動(dòng)。對(duì)于做出
效果的基金經(jīng)理，接下來也要面臨策略的持續(xù)
性、是否適用于大規(guī)模組合管理等問題。
4）其他
產(chǎn)品運(yùn)用國債期貨作為策略支持
，雖然并不普遍
，但已有極個(gè)別產(chǎn)品做出嘗試。
其他一些產(chǎn)品雖然有諸如“量化操作”等噱頭
，其實(shí)最終還是回歸擇券
、擇時(shí)的本質(zhì)，仍可歸入上述四類框架
。
從客戶角度出發(fā)
，不同策略的有效
性，最終還是落在區(qū)間收益與回撤控制的平衡上。以銀行為主的機(jī)構(gòu)類型客戶
，往往既要求組合規(guī)模大
，底層客戶分散，具備一定的承接能力
；又要求操作風(fēng)格積極主動(dòng)
，能與優(yōu)秀的主動(dòng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)；還要求控制回撤
，幫客戶規(guī)避市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)
，或牛市中的
交易性質(zhì)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。因此
，為滿足絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)客戶的訴求
，從
投資策略選擇的角度出發(fā)， “1-3政金債類指數(shù)”基金產(chǎn)品確實(shí)是目前國內(nèi)最“卷”的債券指數(shù)賽道 。部分績(jī)優(yōu)產(chǎn)品
，業(yè)績(jī)完全不輸“1-5政金債類指數(shù)”
基金或部分主動(dòng)利率債基。3. 競(jìng)品擴(kuò)容 ，挑戰(zhàn)升級(jí)
資本新規(guī)下
，3個(gè)月以上同業(yè)存款/存單/
金融債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由15%提升至40%，這將導(dǎo)致貨幣基金底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重得到一定程度提升 。此外
，考慮貨
幣基金杠桿率平均約為108%、管理人作為第三方計(jì)量需乘以1.2倍 ，筆者測(cè)算顯示銀行
投資貨幣基金風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將由現(xiàn)行約24%提升至34% —— 即資本新規(guī)下銀行投資貨幣基金的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重預(yù)計(jì)提升10個(gè)百分點(diǎn) 。銀行資本占用成本的上升，會(huì)導(dǎo)致銀行
投資貨幣基金的收益下降約10bp 。
由于政金債指數(shù)基金具有零資本占用特征 ，銀行
投資政金債指數(shù)基金回報(bào)等同于其年化收益。因此，2023年下半年開始
，作為承接貨
幣基金機(jī)構(gòu)端規(guī)模外溢的載體，更短久期的“0-2/0-3政金債類指數(shù)”
基金產(chǎn)品陸續(xù)成為各家基金公司的布局重心。截至當(dāng)下，40余只相關(guān)產(chǎn)品已發(fā)或待發(fā)行
，其中2023年12月單月發(fā)行份額高達(dá)300億份
。
但機(jī)構(gòu)對(duì)于貨幣基金的偏愛仍然未受到資本新規(guī)大的沖擊影響。因此，這類新業(yè)務(wù)的規(guī)模來源絕大多數(shù)還是依靠存量的主動(dòng)
、被動(dòng)型利率類產(chǎn)品規(guī)模流失?div id="jpandex" class="focus-wrap mb20 cf">！?-3政金債類指數(shù)”
基金產(chǎn)品如果想要維持現(xiàn)有市場(chǎng)份額，勢(shì)必也要與“0-2/0-3政金債類指數(shù)”基金產(chǎn)品相競(jìng)爭(zhēng)，特別是在回撤控制能力方面。當(dāng)然，“0-2/0-3政金債類指數(shù)”基金產(chǎn)品也將與“1-3政金債類指數(shù)”基金產(chǎn)品進(jìn)行業(yè)績(jī)比拼，才能盡快鞏固暫未穩(wěn)定的市場(chǎng)份額。回到產(chǎn)品本身
，作為目前管理匯添富中債1-3年國開債的基金經(jīng)理，筆者對(duì)自己的要求是：1) 負(fù)債端：積極路演溝通，不斷拓寬客戶源
，豐富底層投資者結(jié)構(gòu)，控制核心客戶持倉比例；2) 資產(chǎn)端：持倉均衡
，券種分散。策略不斷迭代升級(jí)、豐富拓寬；3) 運(yùn)作過程：既要跟上指數(shù)
，也要跑贏同類；既要
收益 ，也要注重控制回撤風(fēng)險(xiǎn)
。操作風(fēng)格“膽大心細(xì)”。
從整個(gè)行業(yè)發(fā)展角度出發(fā)
，筆者也
提出三點(diǎn)不成熟的想法：1） 從監(jiān)管角度出發(fā)
，如果鼓勵(lì)
基金管理人進(jìn)行盡可能的無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)“指數(shù)增強(qiáng)”操作，那么諸如“債券借貸”等業(yè)務(wù)是否可以給予公募基金產(chǎn)品落地施行的可能性 。同時(shí)
，衍生品并不是“洪水猛獸”，國債期貨自2013年再次上市已過10余年
，仍然沒有大范圍的施展“套?div id="m50uktp" class="box-center"> ！惫δ埽欠裰档锰接懺?div id="m50uktp" class="box-center"> ；
2） 從客戶角度出發(fā)
，明確自身
投資需求，區(qū)分對(duì)待0-2 、1-3
、1-5等不同風(fēng)險(xiǎn)
收益目標(biāo)的政金債類債券指數(shù)基金產(chǎn)品，或者考慮挑選利率主動(dòng)債基。即使對(duì)于“1-3政金債類指數(shù)”基金產(chǎn)品，也需要明確基金經(jīng)理的操作風(fēng)格和底層真正的投資策略；3） 對(duì)于基金管理者，應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到目前絕大多數(shù)產(chǎn)品的“指數(shù)增強(qiáng)”操作背后暗藏一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。基金經(jīng)理應(yīng)該權(quán)衡好產(chǎn)品運(yùn)作過程中的風(fēng)險(xiǎn)暴露與收益回報(bào)，基金公司也應(yīng)科學(xué)、合理地對(duì)該類產(chǎn)品進(jìn)行業(yè)績(jī)考核。此外，基金公司除了以追逐規(guī)模增長(zhǎng)為目標(biāo)之外，也應(yīng)注重客戶來源的拓寬和投資者教育的普及。
作者：
李偉先生
，CFA、FRM，碩士研究生，畢業(yè)于上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院，10余年證券從業(yè)經(jīng)歷，擁有基金、期貨從業(yè)及期貨投資資格。投資方向?qū)Ｗ⒂诟叩燃?jí)信用及利率債品種，對(duì)債券市場(chǎng)的判斷能夠基于對(duì)宏觀層面及機(jī)構(gòu)行為進(jìn)行深度思考，結(jié)合自身的量化優(yōu)勢(shì)，波段操作較好地緊跟市場(chǎng)變化步伐。2013年~2022年
，歷任廣發(fā)基金固定收益部交易員、研究員、基金經(jīng)理，投研范圍覆蓋宏觀/利率策略、利率衍生品以及信用方面。是廣發(fā)基金利率衍生品、債券指數(shù)基金投研體系搭建者及業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)導(dǎo)者。代表產(chǎn)品包括廣發(fā)匯瑞、廣發(fā)中債1-3年農(nóng)發(fā)債、廣發(fā)央企80等。2022年8月加入
