匯添富基金胡奕：定價低估值資產(chǎn) 構(gòu)筑穩(wěn)健收益
2025-03-27 11:15:42來源：今日熱點網(wǎng)
導讀：在不確定的市場環(huán)境中
，穩(wěn)健
收益風格的基金產(chǎn)品日益受到投資者的關(guān)注。這類投資者對于“獲得感”和“安全感”都有一定要求，那么如何實現(xiàn)這個“兼容性”目標呢？匯添富基金胡奕的答案是：資產(chǎn)的低估值+收益來源多元化。低估值是控制回撤的核心
。胡奕的低估值不僅僅單指股票，而是對應轉(zhuǎn)債、債券等多個類別的資產(chǎn)
。
股票的估值高低可以從全回報率、PB-ROE等多個指標判斷。轉(zhuǎn)債的估值可以從債底
、絕對價格、到期
收益率和隱含波動率等指標判斷。
低估值投資的背后，并不是表面的“買便宜貨”，而是通過承擔更低風險
，獲得更高
收益的風險收益不對稱性。這也是胡奕
投資框架中的底層思維。通過在多個資產(chǎn)類別中把握風險收益不對稱的機會，實現(xiàn)產(chǎn)品組合既能控回撤
，又能提供讓
投資者滿意的收益。要實現(xiàn)產(chǎn)品凈值的穩(wěn)健
，需要收益來源的多元化，不能依賴單一收益來源。胡奕管理的低波動“固收+”產(chǎn)品，對于債券、轉(zhuǎn)債、權(quán)益三大類資產(chǎn)，都有不同的收益來源。以其擅長的轉(zhuǎn)債為例，胡奕把轉(zhuǎn)債價值拆分為四大收益來源：債底、看漲期權(quán)、下修期權(quán)、其他期權(quán)。債券底部提供了轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)收益，而下修期權(quán)價值是低價轉(zhuǎn)債重要的收益來源。胡奕發(fā)現(xiàn)，低價轉(zhuǎn)債由于其天然較好的風險收益特征，是夏普比例最好的細分資產(chǎn)之一，也成為了她組合資產(chǎn)的重要組成部分。在股票投資上，胡奕偏好有較高紅利的價值股和低估的穩(wěn)定成長股。長期可持續(xù)的股息率，能夠反映一個公司從商業(yè)模式到治理結(jié)構(gòu)的方方面面。而高質(zhì)量證券在景氣度
下行周期或市場逆風期中，能夠提供低估買入的機會。
從行為投資學的研究表明，資產(chǎn)的低估幾乎都和市場恐慌的情緒有關(guān)
。
投資看似簡單，但要擺脫“羊群效應”的情緒影響，并不容易
。經(jīng)歷了多次牛熊轉(zhuǎn)換的磨煉后
，胡奕逐漸形成了絕對
收益的思維方式。她認為
，
投資不是在別人的游戲中戰(zhàn)勝他人，而是在自己的游戲中控制自己。
24年三季度市場低位的時候
，胡奕買入了多個價格已經(jīng)跌破債底的轉(zhuǎn)債品種，幫助她實現(xiàn)了很不錯的年度
收益。在
股票投資上，她重倉的某白電龍頭和某互聯(lián)網(wǎng)龍頭，都在市場的反彈下提供了很好的回報。用后視鏡看
，這些
投資都不難，但關(guān)鍵是在那個時刻，如何控制自己的恐懼
。用胡奕的話說
，要有對資產(chǎn)的定價能力，并且敢于定價
。
以下
，我們先分享一些來自胡奕的
投資“金句”：1. 投資中有一個不可能三角：質(zhì)量、估值、景氣度
，需要從中做取舍。我會更看重質(zhì)量和估值
，淡化景氣度
2. 轉(zhuǎn)債價值=債底+看漲期權(quán)+下修期權(quán)+其他期權(quán)
3. 我們在投資低價轉(zhuǎn)債的時候，相對淡化轉(zhuǎn)股溢價率，因為溢價率很有可能會通過下修或者正股的爆發(fā)來消化
，更看重到期
收益率、其對應正股的彈
性，轉(zhuǎn)股意愿和能力4. 股票投資收益=業(yè)績提升+估值提升+現(xiàn)金回報
5. 在關(guān)鍵時刻
、置信度很高的時候做大類資產(chǎn)的偏離
6. 本質(zhì)上是要對各類資產(chǎn)的估值、驅(qū)動因素
、未來大概率走勢有正確判斷
，就需要建立對資產(chǎn)的定價能力，這又回歸到構(gòu)建底層細分資產(chǎn)的阿爾法能力上
7. 生活中所有的回報
，無論是財富
、人際關(guān)系，還是知識
，都來自長期的復利
尋找符合用戶需求的底層資產(chǎn)
朱昂：你從2014年就加入了匯添富基金，能否談談這個過程中，你是如何一點點形成對穩(wěn)健
收益的理解？
胡奕： 我是2014年畢業(yè)后加入匯添富基金的，先做了兩年信用債的研究，之后從2016年開始跟隨吳江宏做轉(zhuǎn)債的投研工作
。從2019年開始
，我成為了
基金經(jīng)理助理，第一次開始參與到投資的角色。
可能和許多人一樣
，我剛開始對
投資的理解，和當時的市場環(huán)境特征有很大關(guān)系。2019年開啟了一輪藍籌白馬股的大牛市，所以我最初對
投資的理解，就是找到優(yōu)秀的公司。對于高質(zhì)量的公司
，我可以淡化短期估值
，相信長期的成長
性能消化估值。2021年開始
，我
獨立管理組合，那時候遇到了“核心資產(chǎn)”泡沫破滅，以至于遭遇了壓力巨大的“開局”
。在這個過程中
，我也開始反思。當時我的做法還是帶有相對
收益的思維 ，一直跟在市場后面學
習新東西 。市場火什么，我就學什么
。從2021到2022年
，我把新能源、工程機械在內(nèi)的大制造業(yè)都學了一遍
。
但是這種做法不僅落地到組合上沒有特別好的效果 ，對于我自己也很難沉淀下來。一直被市場牽著鼻子走
，無法安靜下來思考
，最后
賺錢的概率也不高。于是從2023年初開始 ，我讓自己停下來思考
，到底怎么樣才能把低波動的“固收+”產(chǎn)品做好？
我覺得自己的投資方式 ，要從產(chǎn)品的客戶需求出發(fā)
。買我們低波動“固收+”產(chǎn)品的客戶，需要的是在低回撤前提下
，獲得一個超越
理財?shù)慕^對回報 。所以我只要找到這樣的底層資產(chǎn)即可，不必被相對
收益和短期市場熱點干擾 ，不必去比較我找到的
股票或者轉(zhuǎn)債是不是漲得最好的，只要它回撤表現(xiàn)比較小，且能獲得較好的
收益，幫助客戶慢慢變富即可
。
朱昂：那么能否再談談，你在投資框架和方法上，如何盡力實現(xiàn)絕對收益的目標？
胡奕： 什么樣的底層資產(chǎn)符合這樣的需求呢
？每個人都會有自己的答案，也沒有標準答案
，我的解題思路是：
首先
，從大類資產(chǎn)配置層面出發(fā)，按照產(chǎn)品可接受的最大回撤
，設(shè)置權(quán)益資產(chǎn)的倉位
；
其次，債券部分確保底倉收益，力爭通過確定性較大的波段操作提供阿爾法；
第三，通過含權(quán)資產(chǎn)帶來收益的增厚。
在這三個部分中
，含權(quán)資產(chǎn)的選擇，是產(chǎn)品獲得阿爾法的關(guān)鍵
。
我的股票持倉主要是兩大類：1）有較高紅利的價值股，長期可持續(xù)的股息率是一個非常重要的觀測指標，能夠反映公司商業(yè)模式的可持續(xù)性、利潤的穩(wěn)定性、經(jīng)營現(xiàn)金質(zhì)量、治理結(jié)構(gòu)、估值是否便宜等。
2）低估的穩(wěn)定成長股。這一類公司商業(yè)模式優(yōu)異
，屬于高質(zhì)量證券?div id="m50uktp" class="box-center"> ？赡芤驗槭袌鲲L格
、景氣周期等因素處于一個低估的階段，但拉長來看全回報率（TTR=股息率+增長）
、PB-ROE等指標提供了比較好的安全邊際
。
我們知道投資中有一個不可能三角：質(zhì)量、估值 、景氣度
，需要從中做取舍。
我會更看重質(zhì)量和估值 ，淡化景氣度
。而且，在當前的市場環(huán)境下，對于景氣度的數(shù)據(jù)跟蹤是很緊密的
，大概率已經(jīng)有效反映在估值中
。加上我并不是行業(yè)研究員出身，也比較難超越市場認知去預判景氣度的拐點
。即使判斷對景氣度拐點
，股價很有可能走在景氣度拐點之前。所以
，我更加看重質(zhì)量因子和估值因子
，在低估時買入并等待即可。
3）除了股票倉位之外，轉(zhuǎn)債是我比較擅長的。我的轉(zhuǎn)債核心倉位是低價轉(zhuǎn)債，通過債底保護回撤，其次精選一些正股較好且處于高彈性行業(yè)的平衡型轉(zhuǎn)債。
巴菲特說投資的第一性原理定義為：不要虧錢，然后記住第一條。我希望從底層資產(chǎn)出發(fā)，選擇不太容易虧錢，且能長期慢慢賺錢的資產(chǎn)。
總結(jié)怎么做好低波動“固收+”產(chǎn)品，第一，找到一套適合產(chǎn)品定位且自洽的投資原則，第二，不斷堅持。投資不是在別人的游戲中戰(zhàn)勝他人，而是在自己的游戲中控制自己。不被市場節(jié)奏影響情緒，專注在自己擅長的領(lǐng)域，找到一些能有絕對收益的公司，就足夠能把產(chǎn)品做好。
通過轉(zhuǎn)債把握非對稱的收益
朱昂：固收倉位是穩(wěn)健收益產(chǎn)品的收益底倉，能否先談談債券部分的投資你是怎么做的？
胡奕： 除了某些全市場流動性極端緊張或者極端寬松的時候，大部分時候股債呈現(xiàn)負相關(guān)性。由于低波動“固收+”需要考慮組合的回撤，我會先從債券久期的角度出發(fā)。如果債券市場的風險可控，我組合的久期就會比中短債組合略長。債券倉位主要配置在高等級信用債，通過對機構(gòu)行為、交易結(jié)構(gòu)等中微觀因素的跟蹤判斷，規(guī)避極端市場風險，提升債券資產(chǎn)的靈活度，積極控制回撤風險。
當然
，一個人的精力和能力都是有限的，所以我會依靠團隊的力量
。在我所在的穩(wěn)健
收益部，每一類資產(chǎn)都配置了“對口”的基金經(jīng)理，平時大家除了自己做投資，還會在團隊內(nèi)部輸出觀點，尤其在市場有風險或者機會的時候。所以在債券運行的關(guān)鍵時刻
，比如風險集聚或機會很大的時刻，我會借助團隊的觀點來做久期和結(jié)構(gòu)的調(diào)整。我們今天早上還開了一個早會，討論債券跌到什么位置能夠大面積介入。朱昂：除了傳統(tǒng)的債券之外，你還有一套對低價轉(zhuǎn)債的投資策略，能否談談這一類資產(chǎn)你是怎么做的，如何利用轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的特性？
胡奕： 轉(zhuǎn)債是一種以低犯錯成本參與股票投資的方式，但影響變量又很多，受個股、市場、債券、以及機構(gòu)行為影響，估值的波動比較大。然而不同于股票，轉(zhuǎn)債的定價卻相對簡單，估值絕對高低能通過簡單指標可知，定價門檻不高。在我們對轉(zhuǎn)債的投資者，也更看重定價，有時候具有顯而易見的價值。
轉(zhuǎn)債價值=債底+看漲期權(quán)+下修期權(quán)+其他期權(quán)，假設(shè)一個轉(zhuǎn)債沒有信用風險
，那么債底就是非常堅實的相對低位
。低價轉(zhuǎn)債是指價格離債底比較
近、甚至跌破債底的轉(zhuǎn)債，買這一類轉(zhuǎn)債就是買入了一個債券
，同時以非常便宜的價格獲得看漲期權(quán)、下修期權(quán)等
。
歷史上，絕大部分轉(zhuǎn)債都是通過強贖轉(zhuǎn)股退出的，絕大部分的轉(zhuǎn)債發(fā)行人
，都是抱著要轉(zhuǎn)股的目的
，而不是還債。對于低價轉(zhuǎn)債來說
，一旦
股票市場有機會，可能自然就有轉(zhuǎn)股的動力，對應的看漲期權(quán)比較好定價
。
但如果轉(zhuǎn)股有壓力
，發(fā)行人可能會考慮下修。事實上
，根據(jù)我們的觀察
，剩余期限2-4年的轉(zhuǎn)債通常是表現(xiàn)最好的。正是因為最后兩年發(fā)行人面臨回售壓力
，更有動力在剩余期限內(nèi)考慮如何轉(zhuǎn)股
。這一部分的
下修期權(quán)價值是低價轉(zhuǎn)債很重要的收益來源，雖然不太容易定量
。
所以我們在投資低價轉(zhuǎn)債的時候，相對淡化轉(zhuǎn)股溢價率，因為溢價率很有可能會通過下修或者正股的爆發(fā)來消化，更看重到期收益率、其對應正股的彈性，以及轉(zhuǎn)股意愿和能力。
一般周期
、周期成長和高速成長行業(yè)的正股彈
性比較大，可能會快速消化溢價率，幫助轉(zhuǎn)債價格上漲。萬得可轉(zhuǎn)債低價指數(shù)是夏普比率最高的指數(shù)之一，正是因為其具有回撤較低，
收益較好的特點。
從操作層面，低價轉(zhuǎn)債如果能做到越跌越買
，那么回報會更豐厚
。因為越跌
，其到期
收益率越高，越有價值。
朱昂：轉(zhuǎn)債除了自下而上的特征外，也有自上而下的周期
性，有時候會全面高估，有時候也會全面低估
，這時候你是怎么做的？
胡奕： 轉(zhuǎn)債受個股
、市場
、債券、以及機構(gòu)行為影響
，估值波動較大
，就像鐘擺一樣，會在極端便宜和極端高估來回擺動
。正是有估值來回波動的特
性，轉(zhuǎn)債很適合做逆向
投資。轉(zhuǎn)債的理論底部就是債底
，WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示
，歷
史上轉(zhuǎn)債平均強贖價格是143元，所以如果公司有強贖意愿，且我們對正股市場沒有更強的判斷
，那么在適當位置即可止盈，不需要賺最后一波的錢
。
理論上轉(zhuǎn)債操作不難，關(guān)鍵是克服在市場低位的恐懼和相對高位的貪婪。歷
史上，轉(zhuǎn)債全面低估
，往往是
股票市場走弱、轉(zhuǎn)債相關(guān)標的有信用風險導致轉(zhuǎn)債價格持續(xù)下跌，機構(gòu)負反饋導致進一步下跌
。比如2018年二季度、2021年一季度
、2024年三季度
，都是這樣負反饋形成的。以最
近的2024年那次為例 ，當時很多轉(zhuǎn)債價格都低于債底
，
投資者確實壓力很大，但我們頂住壓力逆向買入。
轉(zhuǎn)債的全面高估往往出現(xiàn)在權(quán)益市場走強的環(huán)境中
，受到市場情緒的推動，轉(zhuǎn)股溢價率攀升到高位
，到過30%
，也就是在
股票整體情緒比較高的位置，再漲30%，轉(zhuǎn)債才能強贖
