，也就是“堤內(nèi)損失堤外補”
，券商實施全業(yè)務線核算，先拿到更多資產(chǎn)和客戶
，再通過后續(xù)的機構(gòu)業(yè)務贏得其他收入
。近年來不斷爆出債承“白菜價”的市場消息，部分反映券商經(jīng)營的上述特點
?div id="d48novz" class="flower left">
？紤]到維護有序競爭的市場秩序，近來債承價格戰(zhàn)已經(jīng)受到嚴格約束
。
按照協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)
，2020年度，證券行業(yè)債券承銷同比增加28%
，IPO
、再融資同比增加75%和42%。券商的債承規(guī)模上升潛力明顯更大
，特別是相對于銀行的承債比例有望進一步提高
。隨著債市互聯(lián)互通的不斷發(fā)展，債券市場盤子越來越大
，作為積極的市場進攻者
，券商的債承業(yè)務增長空間更為可期。
圖2:1990-2020年股權(quán)融資企業(yè)數(shù)量與融資規(guī)模
資料來源：wind
圖3:2010-2020年債券發(fā)行與券商承銷比例
資料來源：wind
三、股債承銷增長空間：從宏觀經(jīng)濟與融資結(jié)構(gòu)的雙視角
（一） 以宏觀經(jīng)濟的視角：融資規(guī)模/名義GDP
服務實體經(jīng)濟是資本市場的核心使命
，也是投行業(yè)務的努力方向。經(jīng)濟增長規(guī)模與速度直接影響投行展業(yè)的空間和彈性
。提高直接融資比重是中央對金融業(yè)提出的重要目標
，為進一步發(fā)展股債融資提供了政策依據(jù)。
筆者認為
，討論“融資規(guī)模/名義GDP”的數(shù)據(jù)變化有兩個重要意義：首先
，可以更為準確地衡量不同歷史時期融資規(guī)模的內(nèi)在價值；其次，融資規(guī)模的增長受名義GDP增速明顯制約
，兩個數(shù)據(jù)的比值應該比融資絕對規(guī)模更為穩(wěn)定
，對趨勢的觀察和比較更為中肯。
從圖4中可以看出
，兩年來“IPO/名義GDP”數(shù)據(jù)明顯是在回升
，但是不及1997、1999
、2000
、2007、2009
、2010
、2011年的相對表現(xiàn)，上述年度囊括了歷史上的幾次大牛市（2010年之前的融資高點此處得以凸顯）
。這與前文的絕對數(shù)分析結(jié)論相吻合
，不僅說明券商IPO的融資能力與二級市場的牛市行情息息相關，而且通過相對數(shù)據(jù)的比較
，可以更為全面地感受到30年來市場先驅(qū)們?yōu)橹苯尤谫Y
、為經(jīng)濟建設做出的重要貢獻。
“券商股權(quán)融資規(guī)模/名義GDP”的數(shù)據(jù)與相應的IPO數(shù)據(jù)比較接近
，不同的是增加了2015
、2016、2017年這三個高點
，這幾年恰好是再融資市場的高峰期
。再來看“券商股債融資/名義GDP”，券商債務承銷發(fā)展相對較晚
，但如圖4所示
，近年來債承相對規(guī)模上升趨勢更為顯著。
圖4：歷年券商承銷IPO
、股融
、債融、股債規(guī)模與名義GDP的比例
資料來源：wind
（二） 以融資結(jié)構(gòu)的視角：投行業(yè)務增速預測
下面從提高直接融資比重的思路
，對投行業(yè)務增長具體空間推測如下:
1.推測方法：提高直接融資比重是“十四五”和中長期金融業(yè)的重要任務
，中央對此高度重視，管理層的決心很大
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；诤暧^經(jīng)濟與社會融資的內(nèi)在聯(lián)系，我們從國民經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展和“提高直接融資比重”這兩個確定性目標入手
，推測未來10年社會融資規(guī)模的變化
，進而推算未來10年直接融資的增速
。
2.推測過程：
（1）已知：2020年直接融資增量比重為37%；2003-2020年社會融資增量的CAGR為14.58%
。
（2）假設1：2030年直接融資增量比重增長到55%；
假設2：未來10年社會融資增量的CAGR保持14.58%（或10%
，8%
，6%）；
假設3：2020-2030年實現(xiàn)GDP翻一番的目標
，CAGR為4.8%
，則社融增量的CAGR至少不應低于6%；
（3）結(jié)果：未來10年直接融資的CAGR約為19%（或14%
，12%
，10%）。
3.推測結(jié)論：
假如2030年直接融資增量比重達到55%
，不考慮債承的格局變化
，未來10年，投行承銷股債規(guī)模CAGR約在10-19%之間
。（注：社融增量波動大
，筆者的推測結(jié)果僅供參考。）
四、投行收入增長的完整邏輯
據(jù)協(xié)會統(tǒng)計
，2019年以來證券行業(yè)的投行中介業(yè)務收入快速回升。2018年投行收入367億元
，總營收占比13.89%
；2019年投行收入483億元，總營收占比13.39%
；2020年投行收入672億元
，總營收占比14.99%。近兩年投行部門收入CAGR分別為31.6%和39.13%
，明顯增速較快
，但與2014、2015年的78.6%和71.8%相比
，增勢還略遜一籌
。見圖5。
圖5:2010-2020年證券行業(yè)營收結(jié)構(gòu)
資料來源：中證協(xié)
投行業(yè)務覆蓋面廣
，影響收入高低的要素很多
，不能光盯融資規(guī)模。通常投行將定價模式表述為：“收入=融資規(guī)?div id="d48novz" class="flower left">
！帘Ｋ]承銷費率”
。這個定價公式體現(xiàn)典型的賣方思維：投行的核心工作是信息溝通并達成交易
，因此需要將非同質(zhì)化的信息用標準化的方式輸出，也就是常說的復雜問題簡單化
，繁瑣業(yè)務模式化
，投行部門工廠化，從而提高組織效率和產(chǎn)出能力
。業(yè)界在談論投行項目的收入水平時
，除了關心具體收費金額，脫口而出的就是費率的高低
。前兩年有的債承項目收費比較低
，幾萬元的手續(xù)費收入折算出來就是百萬分之一費率，造成很大社會反響
。個中原因就是我們習慣按照費率來比較收費高低
。筆者認為不同的融資項目，投行中介發(fā)揮的作用并不一樣
，費率后面的決定因素需要深入分析?div id="jpandex" class="focus-wrap mb20 cf">，F(xiàn)將分屬各板塊的幾千家上市公司IPO費用梳理如下：
從主板2300多家企業(yè)來看，發(fā)行費率（含少量其他中介費
，下同）＞20%的28家
，平均保薦承銷費用2869萬元；10-20%之間521家
，平均保薦承銷費用3520萬元
；5-10%之間1041家，平均保薦承銷費用3536萬元
；2-5%之間662家
，平均費用3617萬元；0-2%之間59家
，平均保薦承銷費用21051萬元
。如圖6。
圖6：主板公司發(fā)行費率與保薦承銷費用分布
資料來源：wind
從創(chuàng)業(yè)板1000多家企業(yè)來看
，發(fā)行費率＞20%以上的49家
，平均保薦承銷費用2952萬元；10-20%之間514家
，平均保薦承銷費用3192萬元
；5-10%之間449家，平均保薦承銷費用4437萬元
；2-5%之間56家
，平均費用4779萬元；0-2%之間3家
，平均保薦承銷費用9129萬元
。如圖7
。
圖7：創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行費率與保薦承銷費用分布
資料來源：wind
從科創(chuàng)板350多家企業(yè)來看，發(fā)行費率＞20%的15家
，平均保薦承銷費用3465萬元
；10%-20%之間166家，平均保薦承銷費用4600萬元
；5-10%之間146家
，平均保薦承銷費用8562萬元；2-5%之間19家
，平均費用9188萬元；0-2%之間6家
，平均保薦承銷費用18221萬元
。如圖8。
圖8：科創(chuàng)板公司發(fā)行費率與保薦承銷費
資料來源：wind
結(jié)合上述統(tǒng)計梳理
，筆者進一步歸納總結(jié)如下：
（一）投行收入=融資規(guī)?div id="jpandex" class="focus-wrap mb20 cf">！临M率=投入成本+經(jīng)濟利潤+品牌溢價（或折價）+合規(guī)風險補償+投資風險補償。
投行收入受融資規(guī)模和費率影響
，更取決于上述等式最右邊五個因素：
首先是成本因素
，投行業(yè)務是信息的標準化處理和對外輸出過程，因此需要投入相對固定的人財物成本
，并以項目工作量為成本系數(shù)
；
其次是政策因素，上市是牌照業(yè)務
，在壟斷競爭市場中可以獲得經(jīng)濟利潤
；
第三是能力因素，投行的定價和銷售能力決定項目的發(fā)行價格和募資規(guī)模
，基于投行的能力和貢獻應該得到品牌溢價（或折價）
；
第四是合規(guī)因素，投行盡職審核的責任機制在不斷完善
，從保薦人制度到先行賠付制度
，再到代表人訴訟制度和刑法修正案，合規(guī)風險增大
；
第五是投資因素
，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板均實施保薦跟投制度，投行跟投的市場風險和流動性成本需要予以補償
。
（二）傳統(tǒng)投行收入以投入成本為錨上下波動
。
統(tǒng)計可見，費率與項目金額呈明顯負相關
。費率高的
，金額并不高
；費率低的，金額反而很高
。雙方議價時
，大項目要在費率上給予折讓，小項目要在費率上予以提高
。也就是說服務價格實際上是以投入成本為錨
。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，平均項目投入成本應在2000-3000萬元區(qū)間
，并乘以項目的工作量系數(shù)
。
（三）投行項目競爭激烈，投入成本和經(jīng)濟利潤下降
。
近年來主板和創(chuàng)業(yè)板3000萬元以下
、2000萬元以下的項目屢見不鮮。由于規(guī)模經(jīng)濟的約束
，通常小項目利潤空間較小
，收費比較接近投入成本。另外
，如果主板和創(chuàng)業(yè)板的投行項目收費過低
，說明同業(yè)競爭相當激烈，投入成本面臨擠壓
，經(jīng)濟利潤必然消減
。
（四）從板塊的發(fā)行費率分布來看，主板比較集中在5-10%區(qū)間
，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板集中在10-20%區(qū)間
。
首先，主板
、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的上市門檻不一樣
，主板企業(yè)規(guī)模相對更大，費率明顯更低
；其次
，監(jiān)管的具體要求不一樣，早期企業(yè)大多在主板
，合規(guī)風險和投資風險補償?shù)膲毫π
。坏谌?div id="4qifd00" class="flower right">
，新舊板塊的市盈率約束不一樣
，2014年開始出現(xiàn)23倍市盈率限制，投行發(fā)揮定價能力的空間面臨硬約束
，品牌溢價空間相對有限
。
（五）科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板
、新三板成為IPO主陣地。
2019年以來
，保薦承銷費用超億元的項目合計85個
。其中，科創(chuàng)板44個
，創(chuàng)業(yè)板19/29個
，主板22/120個（/后是歷年上億項目統(tǒng)計總數(shù)）?div id="4qifd00" class="flower right">
？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成為投行IPO收入的主陣地
。上述板塊的IPO項目，除了考驗合規(guī)風險
，對科創(chuàng)企業(yè)的估值能力要求更高
，來自風險和能力權(quán)重的收入將會不斷上升，成為關鍵的收費增長來源
；與此同時
，成本權(quán)重和政策權(quán)重的收入將會大幅降低
。
（六）再融資和兼并重組業(yè)務地位持續(xù)提高
，推動主板企業(yè)繼續(xù)保持活力，助力科創(chuàng)板
、創(chuàng)業(yè)板
、新三板企業(yè)快速發(fā)展。
新老板塊的生命力在于新陳代謝
。再融資與兼并重組發(fā)揮作用的空間未來會不斷擴大
。隨著產(chǎn)業(yè)升級換代，新經(jīng)濟融合舊經(jīng)濟
，兼并重組將成為主板的重要特色
。科創(chuàng)企業(yè)持續(xù)擴張需要融資和并購的持續(xù)支持
，科創(chuàng)板
、創(chuàng)業(yè)板和新三板上的再融資業(yè)務特別是創(chuàng)新型融資將會更加活躍。
相對于IPO
，無論從單個項目的融資規(guī)模還是承銷費用來說
，再融資（并購重組）均呈上升趨勢。隨著上市門檻降低
，科技企業(yè)發(fā)展速度加快
，上市公司的再融資需求規(guī)模會高于IPO融資需求規(guī)模。投行業(yè)務競爭激烈
，服務價格的成本權(quán)重和政策權(quán)重在下降
，能力權(quán)重和風險權(quán)重在上升
，再融資和并購重組的服務收費水平將隨項目的差異持續(xù)分化，相對于IPO收費呈上升趨勢
。
五、新三板與北交所：以創(chuàng)投思維促進投行穩(wěn)增長
作為創(chuàng)業(yè)板的3.0版本，新三板改革飽含著“以量變引發(fā)質(zhì)變”的政策期待
，市場反響熱烈
。對券商來說，新三板發(fā)行門檻的降低
、交易機制的改革意味著更廣闊的企業(yè)服務對象
、更靈活的投融資服務方式和更穩(wěn)定的投行盈利來源。
早在本世紀初
，當優(yōu)秀的國企紛紛改制上市之后
，業(yè)界就發(fā)出疑問：未來如何確保優(yōu)質(zhì)企業(yè)的穩(wěn)定供給？當時找到的答案就包括建立多層次的資本市場體系
。時至今日
，國內(nèi)已經(jīng)有4500多家上市公司，都是各細分行業(yè)的領頭羊
，廣東省的上市公司甚至比整個德國的還要多
，那么如何確保有更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)？我們的答案是深化金融供給側(cè)改革
，特別是積極做好新三板
，完善投行早期項目培養(yǎng)機制，引導項目承攬從“單一狩獵”向“狩獵+圈養(yǎng)”的綜合服務模式轉(zhuǎn)型
，全面提高投行業(yè)務的穩(wěn)定性
。
從服務對象來看，“專精特新”是新三板上市掛牌企業(yè)的主要特點
。工信部提出要用3-5年時間培育10000家左右專精特新“小巨人”企業(yè)
，前三批收錄的名單合計4762家，也就是說未來5年還有接近5000家優(yōu)質(zhì)企業(yè)
，再加上新三板的7000多家掛牌企業(yè)
，這些都是投行業(yè)務可持續(xù)發(fā)展的重要客戶基礎。
工信部名單上的“專精特新”大多是中小企業(yè)
，但“專精特新”并不反對做大
，而是根據(jù)企業(yè)所處領域及自身發(fā)展階段，實施差異化發(fā)展戰(zhàn)略
，宜大則大
、宜精則精、宜強則強。我國GDP已過百萬億
，大量細分行業(yè)都注定會成為千億級甚至萬億級的市場跑道
，“專精特新”企業(yè)在資本市場的持續(xù)加油下，完全有可能騰空而起成為行業(yè)新巨頭
。因此
，新三板的板塊經(jīng)營既要持之以恒地服務中小企業(yè)，也要做好巨型企業(yè)的孵化器
。發(fā)掘和服務優(yōu)秀企業(yè)需要具備更多的創(chuàng)投思維
，用更大的耐心去鋪設足夠長的資本跑道，比如說“A輪+B輪+C輪…+Pre-IPO+IPO+再融資+債券+二次上市+重組收購+ABS”等等
，券商的服務鏈條和收入曲線隨之不斷延伸
。
從政策來看，中央積極鼓勵和支持符合條件的“專精特新”中小企業(yè)對接資本市場
，鼓勵金融機構(gòu)開發(fā)“專精特新”中小企業(yè)專屬金融產(chǎn)品
，為專精特新“小巨人”企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供有力保障，并提出發(fā)揮國家中小企業(yè)發(fā)展基金的政策引導作用
，帶動社會資本加大對“專精特新”中小企業(yè)股權(quán)投資力度
。
從數(shù)據(jù)來看，2020年以來有82家新三板首發(fā)企業(yè)
，其中包含了72家精選層（觀典防務擬轉(zhuǎn)科創(chuàng)板）
，具體表現(xiàn)對北交所后續(xù)項目具有較大參考意義。筆者總結(jié)其特點就是“兩不高
，一重疊”
。
1.募資規(guī)模不高：募資額戶均2.2億元
，其中最大的一筆是募資總額16.72億元的貝特瑞
；
2.投行費用不高：平均承銷費用1494萬元，與并購重組業(yè)務的財務顧問費用比較接近
；承銷費率介于3.6-16%
，中位數(shù)7.4%，均值6.8%
；82家企業(yè)承銷總費用超過12億元
，相當于2020年一家大型投行的股票承銷凈收入。后續(xù)北交所項目的募資規(guī)模和投行費用水平應該還有提升空間
。
3.錯位與重疊并存：新三板和創(chuàng)業(yè)板
、科創(chuàng)板相比，不僅門檻更低
，各板塊都上不封頂
，并可自由轉(zhuǎn)板，因此板塊間重疊競爭不可避免。比如以精選層的貝瑞特的實力
，完全可以在主板或者其他板塊上市
。
4.北交所的政策效應：北交所成立以后，市場活躍度和通道容量將比精選層增強
，對承銷融資規(guī)模和投行收入應有明顯促進作用
。
新三板改革擴大了資本市場服務實體經(jīng)濟的范圍，豐富了投行的業(yè)務功能
。未來新三板的融資規(guī)模和投行收入增量未必很大
，但是項目數(shù)量應該明顯超過其他板塊，有利于持續(xù)增厚投行業(yè)務資源
。
總的來說
，新三板改革不能確保投行業(yè)務持續(xù)高增長，但從源頭和機制上明顯有利于投行業(yè)務長期穩(wěn)增長
。
六、慢牛時代的投行業(yè)務趨勢
注冊制試點以來，中國資本市場進入長期慢牛行情
，這是投行業(yè)務近期取得高增長的基本背景
。展望未來，投行業(yè)務將迎來穩(wěn)步發(fā)展的結(jié)構(gòu)性行情
，具體趨勢預測如下：
（一）投行增長趨勢
。
投行的承銷規(guī)模和業(yè)務收入穩(wěn)定增長；樂觀預測
，未來10年股債承銷規(guī)模CAGR估計在10-19%區(qū)間
；隨著互聯(lián)互通改革的深化，債券承銷的規(guī)模增速與業(yè)務占比都有望超越股票
，再融資
、并購重組、ABS及其他創(chuàng)新業(yè)務占比穩(wěn)步提升
；科創(chuàng)板
、創(chuàng)業(yè)板和新三板將成為支撐股市持續(xù)發(fā)展的核心板塊；投行與資管彼此聯(lián)動
，機構(gòu)投資者隊伍不斷擴大
，推動投行業(yè)務可持續(xù)發(fā)展，徹底緩解一二級市場的資金掣肘問題
。
（二）投行分化趨勢
。
投行項目定價差異化日趨明顯；投行驅(qū)動力正在從人才競爭擴展到品牌競爭
；國內(nèi)投行業(yè)務整體實力明顯增強
，少數(shù)頭部券商正在形成與國際著名投行并肩的競爭實力，投行C5與其他頭部逐漸拉開距離，投行業(yè)務C10凈收入有望超越60%
，中小投行實施差異化發(fā)展模式
，服務聚焦新三板及特定區(qū)域、特定客戶和特定產(chǎn)品
；中資投行逐漸成為香港發(fā)行市場的主導性力量
。
（三）投行管理趨勢。
券商與銀行的混業(yè)趨勢有望擴大
，股權(quán)
、業(yè)務相互交叉現(xiàn)象增多；投行的組織結(jié)構(gòu)向商業(yè)銀行靠攏
，綜合性券商建立總部-地區(qū)分層管理模式
，重要區(qū)域投行全面提供綜合金融服務；投行業(yè)務實施平臺化管理
，收入模式更為多元
，部門實施綜合貢獻率考核；“投行+投資”成為投行普遍運用的協(xié)同服務模式
，“投行+投資+資管”助力券商機構(gòu)業(yè)務閉環(huán)運行
，買方業(yè)務正在成為綜合金融服務最大的獲益者。
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