；如若招考通過(guò)，則貸款到期由學(xué)員自行還款給資金方
；如果招考不通過(guò)
，則貸款到期由中公教育替學(xué)員還款（相當(dāng)于退費(fèi)給學(xué)員）；無(wú)論考試通過(guò)與否
，貸款存續(xù)期間的利息都由中公教育承擔(dān)
。
原先協(xié)議班的“不過(guò)包退”已經(jīng)令學(xué)員覺(jué)得頗具性?xún)r(jià)比了，之后又疊加具有“無(wú)息貸款”性質(zhì)的理享學(xué)
，自然進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)學(xué)員的吸引力
。
在廣泛的營(yíng)銷(xiāo)攻勢(shì)之下，理享學(xué)成為了拉動(dòng)中公教育業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流增長(zhǎng)的利器。
那么
，如何評(píng)估理享學(xué)對(duì)中公教育業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流的拉動(dòng)作用
？
中公教育財(cái)務(wù)費(fèi)用中連年增長(zhǎng)的“手續(xù)費(fèi)”提供了佐證。該項(xiàng)費(fèi)用從2018年的3555萬(wàn)元躍升至2020年的2.92億元
，今年上半年該項(xiàng)支出仍有1.56億元
。
對(duì)于手續(xù)費(fèi)的用途及增長(zhǎng)原因，公司解釋稱(chēng)
，一方面“隨著公司的業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張
，公司的刷卡及線上支付的手續(xù)費(fèi)有所增加”，另一方面“公司加大了與金融機(jī)構(gòu)的合作力度
，學(xué)員可以向金融機(jī)構(gòu)貸款支付培訓(xùn)費(fèi)用
，中公教育承擔(dān)相應(yīng)的利息成本
，導(dǎo)致該部分手續(xù)增長(zhǎng)較多”
。
翻譯得直白一點(diǎn)，中公教育的手續(xù)費(fèi)主要由兩部分組成：一是學(xué)員刷卡或在線支付培訓(xùn)費(fèi)時(shí)
，公司承擔(dān)的交易手續(xù)費(fèi)
；二是學(xué)員通過(guò)貸款支付培訓(xùn)費(fèi)時(shí)，公司承擔(dān)的利息成本
。
中公教育支付的手續(xù)費(fèi)當(dāng)中
，有多少是交易手續(xù)費(fèi)，多少是學(xué)員貸款的利息成本
？陳星分析
，通過(guò)中公教育手續(xù)費(fèi)與培訓(xùn)收入的比值可以間接推算。
計(jì)算顯示
，中公教育近年手續(xù)費(fèi)與培訓(xùn)收入的比率持續(xù)上升
，從2018年的0.57%提高至今年上半年的3.22%（表3）。
2018年
，中公教育支付的手續(xù)費(fèi)為3555萬(wàn)元
，由于該年度還未推出理享學(xué)貸款產(chǎn)品，應(yīng)全部是刷卡或線上支付產(chǎn)生的交易手續(xù)費(fèi)
，該金額對(duì)應(yīng)62.14億元培訓(xùn)收入的比值為0.57%
。考慮到學(xué)員基本上通過(guò)刷卡或者線上支付培訓(xùn)費(fèi)
，鮮少通過(guò)現(xiàn)金的方式付款
，因而，手續(xù)費(fèi)與教育培訓(xùn)收入的比值0.57%
，與刷卡
、微信支付等的0.6%手續(xù)費(fèi)率基本吻合。
自2019年起，因中公教育推出了理享學(xué)貸款產(chǎn)品
，其手續(xù)費(fèi)支出與培訓(xùn)收入的比率逐步提升
。那么，2019年之后
，假如仍按照0.57%的比率計(jì)算學(xué)員支付培訓(xùn)費(fèi)時(shí)產(chǎn)生的交易手續(xù)費(fèi)
，則超出部分可視作中公教育因?qū)W員貸款而支付的利息。按此計(jì)算
，2019年
、2020年、2021年上半年
，中公教育為學(xué)員貸款而支付的利息大約分別為4674萬(wàn)元
、2.28億元、1.28億元
。
學(xué)員向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)培訓(xùn)貸款的利率是多少呢
？記者獲得的一份某學(xué)員的貸款協(xié)議顯示，其貸款金額為4.18萬(wàn)元
，放款銀行為浦發(fā)銀行
，貸款期限自2021年9月6日至2022年8月15日，利率7.1%
，折算年化利率約為7.5%
。而此前濟(jì)南時(shí)報(bào)等媒體從中公教育學(xué)員處獲悉，培訓(xùn)貸款年化利率為6.6%
，放款方為信托機(jī)構(gòu)
。
假設(shè)按照年化利率均值7%計(jì)算，根據(jù)前述計(jì)算的利息支出
，則中公教育2019年
、2020年、2021年上半年借助學(xué)員貸款獲得的資金
，可能分別超過(guò)6.6億元
、32億元、18億元
，對(duì)應(yīng)相應(yīng)區(qū)間培訓(xùn)收入的比值分別為7.3%
、29%、37%
。至于這其中有多少金額轉(zhuǎn)化成了收入
，多少金額因?qū)W員未通過(guò)招考而退還給了金融機(jī)構(gòu)，則不得而知
。
可以確認(rèn)的是
，該等幾億乃至幾十億元的資金
，本質(zhì)上是中公教育以學(xué)員的名義獲得的變相貸款，利息也由中公教育承擔(dān)
。
理享學(xué)貸款產(chǎn)品的推出
，相當(dāng)程度上既助推了中公教育業(yè)績(jī)的提升，也促進(jìn)了預(yù)收款項(xiàng)的大幅增長(zhǎng)
。
記者近期分別電話咨詢(xún)了北京
、武漢、深圳等地的中公教育分支機(jī)構(gòu)
，獲悉公司降低了推廣理享學(xué)產(chǎn)品的強(qiáng)度
，如要申請(qǐng)培訓(xùn)貸款，須預(yù)先支付2000元至3000元的額外費(fèi)用
，以獲得貸款資格（且不予退還）
，而不再是往年的“0元入學(xué)”、“1元占座”
。
是否因?yàn)橥晖评硐韺W(xué)貸款產(chǎn)品過(guò)于激進(jìn)
，才導(dǎo)致了今年的業(yè)績(jī)變臉，甚至于第三季度發(fā)生超過(guò)5億元的凈退款
？
陳星表示：“這種特殊的商業(yè)模式對(duì)投資者（做判斷）有重要意義
。通常預(yù)收款（合同負(fù)債）都被認(rèn)為是會(huì)結(jié)轉(zhuǎn)為收入的
，現(xiàn)在由于變相貸款及退款的存在
，就干擾了投資者的判斷。中公教育應(yīng)該披露預(yù)計(jì)的退款率
，投資者才能判斷對(duì)后期收入的實(shí)際影響
。”
疑問(wèn)三：誰(shuí)的“理享學(xué)”？
理享學(xué)在中公教育業(yè)務(wù)模式中承擔(dān)了重要角色
，但公司對(duì)此一直“隱而不表”，從未在上市公司公告中做過(guò)正式披露
，甚至年報(bào)中都不見(jiàn)“理享學(xué)”的字眼及模式說(shuō)明
。
據(jù)了解，理享學(xué)是一個(gè)在線助貸平臺(tái)
，中公教育的學(xué)員通過(guò)在線的方式提交貸款申請(qǐng)
，所需提交的材料包括學(xué)員與中公教育簽署的培訓(xùn)協(xié)議、學(xué)員的貸款申請(qǐng)書(shū)等
，理享學(xué)平臺(tái)再提交至相關(guān)信托
、銀行等金融機(jī)構(gòu)審核放款。
中公教育在向?qū)W員介紹時(shí)
，均稱(chēng)理享學(xué)系第三方平臺(tái)
，公司與其僅僅是業(yè)務(wù)上的合作關(guān)系
。記者撥打理享學(xué)客服電話，客服人員也回復(fù)稱(chēng)他們是獨(dú)立平臺(tái)
，與中公教育只是合作關(guān)系
。
記者電話咨詢(xún)獲悉，中公教育與理享學(xué)在培訓(xùn)貸款上是互為唯一的合作伙伴
。即
，中公教育的學(xué)員如果要辦理公司貼息的培訓(xùn)貸款，只能通過(guò)理享學(xué)平臺(tái)申請(qǐng)
；而理享學(xué)平臺(tái)也只接收中公教育學(xué)員提交的貸款申請(qǐng)
。
那么，中公教育與理享學(xué)果真互為獨(dú)立
，僅僅是商業(yè)合作關(guān)系嗎
？
理享學(xué)的官網(wǎng)顯示，其運(yùn)營(yíng)公司為上海貝丁網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱(chēng)“上海貝丁”）
，該公司全資持有吉安市井開(kāi)區(qū)理享學(xué)金融信息服務(wù)有限公司（下稱(chēng)“理享學(xué)金融”）
。上海貝丁的上層股東為兩位自然人——郭繼賦、關(guān)明舫
，持股比例分別為80%
、20%。從上海貝丁的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看
，確實(shí)與中公教育不存在關(guān)聯(lián)
。
不過(guò)，記者發(fā)現(xiàn)
，理享學(xué)微信公眾號(hào)的注冊(cè)主體為上海國(guó)熠金融信息服務(wù)有限公司（下稱(chēng)“上海國(guó)熠”）
，該公司的全資股東為自然人蔡海波。經(jīng)查詢(xún)
，蔡海波同時(shí)擔(dān)任了通化中公未來(lái)科技發(fā)展有限公司（下稱(chēng)“通化中公未來(lái)”）的總經(jīng)理
，而通化中公未來(lái)的大股東，正是中公教育的實(shí)控人李永新
。并且
，通化中公未來(lái)的法定代表人秦小航，同時(shí)也是北京泰孚賓館的法定代表人
，而北京泰孚賓館是中公教育公開(kāi)披露的關(guān)聯(lián)方
。
此外，北京泰孚賓館
、上海國(guó)熠
、上海貝丁、理享學(xué)金融四家公司的工商登記信息里
，有一個(gè)共同的聯(lián)系電話188****3293
。記者數(shù)次撥打該號(hào)碼
，皆處于無(wú)人接聽(tīng)狀態(tài)。
根據(jù)前述追蹤
，記者繪制出了理享學(xué)與中公教育的關(guān)聯(lián)圖（圖2）
。
由此可見(jiàn)，中公教育宣稱(chēng)為獨(dú)立第三方的理享學(xué)
，實(shí)際與中公教育有著隱秘的關(guān)聯(lián)
。這也解釋了為何二者在培訓(xùn)貸款上緊密捆綁，互為唯一合作方
。
如此
，一個(gè)在中公教育的業(yè)務(wù)中有著重要角色的貸款模式，在上市公司的公告中未見(jiàn)任何披露
。
而中公教育又為何要在2019年推出理享學(xué)培訓(xùn)貸款
？根據(jù)理享學(xué)官網(wǎng)信息，2019年1月
，理享學(xué)團(tuán)隊(duì)起航
，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)正好是中公教育借殼亞夏汽車(chē)完成交割的時(shí)間點(diǎn)。根據(jù)借殼方案
，中公教育承諾了2018年~2020年扣非凈利潤(rùn)分別不低于9.3億元
、13億元、16.5億元（如未完成業(yè)績(jī)承諾
，則借殼方股東李永新等人要根據(jù)未完成情況向上市公司進(jìn)行補(bǔ)償）
。理享學(xué)上線之后，培訓(xùn)貸款成為了中公教育業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的助推劑
。最終
，業(yè)績(jī)承諾超額完成
。
疑問(wèn)四：存貸雙高合理否 ？
在過(guò)去幾年，中公教育的日常經(jīng)營(yíng)都有著良好的現(xiàn)金流
，賬上資金非常充沛
。在此情況下，中公教育又進(jìn)行了大額的借款
，且借款規(guī)模逐年增長(zhǎng)
。于是，中公教育形成了外界所疑慮的“存貸雙高”現(xiàn)象
。
數(shù)據(jù)顯示
，2018年~2020年，中公教育貨幣資金+理財(cái)產(chǎn)品的期末余額分別為47億元
、64億元
、89.2億元
，同期的銀行借款余額分別為16.1億元、28.7億元
、39.8億元（表4）
。
監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函曾問(wèn)及中公教育，為什么在資金充裕的情況下還要進(jìn)行大額借款
？中公教育給出的主要解釋是
，公司需要充足的資金以應(yīng)對(duì)可能的退費(fèi)。陳星認(rèn)為
，這個(gè)解釋牽強(qiáng)
。
從數(shù)據(jù)來(lái)看，中公教育2017年~2020年每年的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流都遠(yuǎn)高于凈利潤(rùn)
，盈利質(zhì)量較高（表5）
。所謂經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流，就是每年經(jīng)營(yíng)結(jié)束后到手現(xiàn)金的凈增加額
。這主要是因?yàn)槊磕暧写罅款A(yù)收款（學(xué)員通過(guò)理享學(xué)貸款支付的培訓(xùn)費(fèi)也計(jì)入預(yù)收款）
，因而在資金層面能夠保持極好的流動(dòng)性。
經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流扣除年內(nèi)購(gòu)建固定資產(chǎn)
、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金之后
，便是企業(yè)的自由現(xiàn)金流，這是企業(yè)在滿(mǎn)足日常經(jīng)營(yíng)及資本性支出之后的余額
。2017年~2020年
，中公教育的自由現(xiàn)金流分別達(dá)到8.4億元、11.45億元
、17.54億元
、35.57億元。
陳星說(shuō)：“中公教育每年的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流
，在用于資本性支出以及支付年度股利后
，仍有富余。因此
，即使沒(méi)有借款
，公司的現(xiàn)金流仍然充沛，并足以應(yīng)付退費(fèi)所需資金
，那公司2018年開(kāi)始大幅舉債的合理性存疑
。”
特別是
，2018年~2020年
，中公教育都存在通過(guò)質(zhì)押存款的方式獲得短期借款的情況。2018年
，中公教育有13.97億元短期借款
，通過(guò)質(zhì)押18億元的定期存款獲得
；2019年，同樣有13.97億元短期借款
，通過(guò)質(zhì)押15億元定期存款獲得
；2020年，有4.8億元的短期借款通過(guò)質(zhì)押5億元定期存款獲得
。
這個(gè)操作讓人費(fèi)解
。為了取得一定金額的貸款，反而質(zhì)押了金額更高的存款
。既然有那么多存款
，直接取用即可，何需多此一舉再去貸款
？
市場(chǎng)之所以對(duì)不能合理解釋的“存貸雙高”存有疑慮
，主要是因?yàn)橐浴皟煽怠睘榇淼某霈F(xiàn)過(guò)“存貸雙高”的上市公司，不少被爆出現(xiàn)金存款虛增
。
疑問(wèn)五：三筆蹊蹺的資金流出
在現(xiàn)金流充沛的情況下進(jìn)行大額借款不合常理的同時(shí)
，中公教育還有幾筆大額資金流出顯得蹊蹺。
舉例一：2019年6月
，中公教育與湖南輕鹽新陽(yáng)光產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資有限公司（下稱(chēng)“湖南輕鹽新陽(yáng)光”）簽署“南湖巷項(xiàng)目”合作開(kāi)發(fā)協(xié)議
，項(xiàng)目建成后作為湖南區(qū)域公司總部使用。同日
，項(xiàng)目公司“湖南輕鹽中公教育科技有限公司”（下稱(chēng)“湖南輕鹽中公”）注冊(cè)成立
，注冊(cè)資本2000萬(wàn)元，中公教育占比90%
，湖南輕鹽新陽(yáng)光占比10%
。公司公告稱(chēng)，已向項(xiàng)目公司支付土地整理款2億元
。
如項(xiàng)目公司將該土地整理款支付出去
，則該筆款項(xiàng)會(huì)計(jì)入“在建工程”科目，但在2019年和2020年年報(bào)在建工程科目明細(xì)中均未見(jiàn)該項(xiàng)目
，意味著該筆款項(xiàng)未實(shí)際投入項(xiàng)目建設(shè)
。
而中公教育2019年年報(bào)前五大其他應(yīng)收款對(duì)象中，出現(xiàn)了一家名為長(zhǎng)沙市南湖新城建設(shè)開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司
，應(yīng)收款金額恰好是2億元，占該年其他應(yīng)收款總額的比例為78%
。該筆款項(xiàng)的性質(zhì)為
，中公教育向該公司支付的“押金及保證金”。
中公教育2020年現(xiàn)金流量表顯示
，該筆款項(xiàng)已經(jīng)收回
，該公司也從前五大其他應(yīng)收款對(duì)象中消失
。如此看來(lái)，該筆款項(xiàng)的性質(zhì)和用途存疑
。
舉例二：中公教育2020年前五大其他應(yīng)收款對(duì)象中
，出現(xiàn)了一家新面孔——遼寧瀚輝實(shí)業(yè)有限公司（下稱(chēng)“遼寧瀚輝實(shí)業(yè)”），金額同樣是2億元
，占年末其他應(yīng)收款總額的比例為66%
，性質(zhì)同樣是“押金及保證金”。
中公教育在2020年年報(bào)中稱(chēng)：2020年1月13日
